核心观点

    公司是籽类炒货龙头公司，当前公司覆盖区域存在较大提升空间，产品矩阵完善和渠道扩张助力公司快速发展，公司进入到山姆会员店、零食很忙等渠道，不仅为公司带来增量收入，更带来了更广泛的消费人群。经过几个季度的努力，公司产品和渠道理顺，已经驶入快速发展阶段。

    事件

    公司发布2022 年年度报告和2023 一季报。

    公司2022 全年实现营收14.51 亿元，同比增长12.11%，归母净利润1.58 亿元，同比增长3.03%，扣非净利润+1.48 亿元，同比增长16.16%。公司Q4 实现营收4.82 亿元，同比增长9.85%，归母净利润0.69 亿元，同比减少9.93%，扣非净利润0.72 亿元，同比增加13.71%。2023Q1 实现营收3.91 亿元，同比+22.15%；实现归母净利润0.55 亿元，同比+145.02%；扣非净利润0.49 亿元，同比+103.08%。

    简评

    老三样稳健发展，新品高增，推进全渠道发展。

    分产品看，2022 年公司综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他主要品类营收分别增长

    29.27%/11.19%/-1.32%/0.28%/14.76%，其中综合果仁及豆果系列在营收中占比提升，老三样中的青豌豆占比持平，瓜子仁和蚕豆占比下降。

    分渠道看， 2022 全年经销（含会员制商超、零食量贩）/电商/其他渠道营收分别增长14.72%/-5.62%/14.15%。公司22 年8 月底开始聚焦流通和零食便利店渠道，新增直营零食部门和流通部门，同时精简SKU，聚焦突出核心口味和单品，改变过往以匹配KA 为主产品线，积极导入零食很忙、零食有鸣等新兴渠道。

    分地区看，2022 年华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北分别同比+8%/+58%/+13%/+18%/-5%/-14%/-6%，公司各大主营地区均迎来两位数增长，其中华北高增主要因大客户的对口经销商位于华北，华中、西南高增因零食量贩渠道主要分布于此。

    原材料棕榈油价格下降+安阳产能爬坡，毛利率持续改善。

    公司2022 年全年毛利率34.26%，同比下滑0.84pcts，Q4 毛利率34.9%，同比下滑1.28pcts。毛利率下滑主要原因系上游棕榈油价格较高导致。目前棕榈油价格自22 年6 月创下历史高价后，逐步回落，已从6 月高点超16000 元/吨回落至8500 元/吨左右，已经低于21 年Q4 期间的价格（10000 元/吨左右），后续公司成本压力较小。随着安阳工厂产能利用率提高，预计2023 年公司毛利率仍将继续改善。公司2022 全年销售费用率为14.05%，同比下滑2.01pcts，估计因商超的费用投入减少所致。管理费用率全年4.5%，同比-0.07pcts，全年管理费用率基本保持稳定。最终22 年全年归母净利率10.91%，同比-0.96pcts。

    产品矩阵完备，公司势能向上。

    公司目前有经典产品、坚果、花生、膨化烘焙、其他产品等五大系列，报告期内，公司推出了一系列新产品，包括：咸蛋黄味夏威夷果仁、芥末味松子仁、芝麻碧根果、藤椒泡菜味花生、咸蛋黄芝士味花生、金香肉松黑米酥、黄金玉米酥、清新芥香仙味贝、益元乳酸菌味雪饼、金沙咸蛋黄烧米饼等。产品矩阵完善，无论是商超渠道、会员店还是零食量贩渠道，都有适合的产品布局。我们认为公司在渠道和销售团队理顺之后，有足够的动力和激励去把产品推向对应的消费者，公司整体势能向上。

    盈利预测与投资建议：公司是籽类炒货龙头公司，当前公司覆盖区域存在较大提升空间，产品矩阵完善和渠道扩张助力公司快速发展，公司进入到山姆会员店、零食很忙等渠道，不仅为公司带来增量收入，更带来了更广泛的消费人群。我们预测2023-2025 年间，公司收入分别为20.38、26.54、33.33 亿元，公司归母净利润分别为2.53、3.26、4.10 亿元，当前股价对应PE 分别为31、24、19 倍。

    风险提示：

    1.商超客流下滑超预期风险：疫情反复等原因可能导致商超客流量持续下滑，将对公司销售渠道产生较大影响。

    2.新品增长不及预期：若公司新品招商不及预期、产品调整未能与相应渠道匹配，或口味型坚果、米制品、花生等新品竞争格局恶化，将导致新品销量不及预期。

    3）原材料价格波动风险：公司上游以棕榈油、卷膜和包装袋等原材料为主，其价格在22 年波动幅度较大，若原材料价格重回上涨趋势将侵蚀公司盈利能力，对公司净利润产生较大案影响。