事件：甘源食品发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 全年实现营业收入14.51 亿元，同比+12.11%；归母净利润1.58 亿元，同比+3.03%；其中，22Q4实现营业收入4.82 亿元，同比+9.85%；归母净利润0.69 亿元，同比-9.93%。

    　　23Q1 实现营业收入3.91 亿元，同比+22.15%；归母净利润0.55 亿元，同比+145.02%，业绩表现符合市场预期。

    　　产品动销趋势向好，渠道布局积极转型。23 年1 月因春节导致销售时间减少，动销有所承压，但公司2-3 月动销良好，23Q1 收入仍维持20%以上增长。考虑春节节点前置的因素，22Q4+23Q1 公司实现营业收入8.73 亿元，同比+15.05%，归母净利润1.24 亿元，同比+25.34%。收入增速低于23Q1 单季度，主要系22年底疫情对工厂生产及发货造成一定影响。分产品看，2022 年公司持续优化产品结构，推出河南安阳新品，进一步丰富产品品类。青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列2022 年分别实现收入3.69/2.31/2.09/3.82/2.53 亿元，同比+11.19%/-1.32%/+0.28%/+29.27%/+14.76%。老三样产品动销有所改善，23 年渠道拓展下增速有望进一步提升。口味型坚果增势良好，高端会员店合作系统的增加有望助力产品放量。河南安阳新品22 年9 月完成初步调整，23 年有望贡献一定增长。分渠道看，2022 年经销/电商/其他渠道收入分别为12.32/1.67/0.45 亿元，同比+14.72%/-5.62%/+14.15%。2022 年公司主动调整渠道布局，积极拥抱零食专营系统、新电商等新渠道，受调整节奏影响，新渠道22 年收入贡献有限，23 年有望成为主要增长点。

    　　费用投入有所收缩，盈利能力持续修复。毛利率方面，2022 全年/22Q4/23Q1公司毛利率分别为34.26%/34.90%/36.35%，23Q1 同比+1.50pcts，环比+1.45pcts。主要系重要原材料棕榈油价格下滑，成本压力有所缓解。费用端，2022 全年/22Q4/23Q1 销售费用率分别为14.05%/13.03%/13.67%，23Q1 同比-3.54pcts，环比+0.64pcts。主要系渠道战略调整下，低费率渠道占比有所提升。2022 全年/22Q4/23Q1 管理费用率分别为4.50%/2.84%/4.32%，23Q1 同比-1.04pcts，环比+1.47pcts。综合来看，2022 全年/22Q4/23Q1 公司净利率分别为10.91%/14.28%/14.10%，23Q1 同比+7.07pcts，环比-0.19pcts。产品规模提升叠加成本压力减缓，盈利能力有所增强。展望2023 年，公司年初已完成组织架构调整，各事业部分开考核下员工积极性有望提升。随着经营战略的逐步明晰，渠道拓展稳步推进，有望拉动整体业绩增长。

    　　盈利预测、估值与评级：公司持续推进新品布局，新渠道拓展积极顺利。我们维持2023-2024 年归母净利润预测为2.69/3.49 亿元，新增2025 年归母净利润预测为4.26 亿元；对应2023-2025 年EPS 为2.88/3.75/4.57 元，当前股价对应P/E 分别为29/22/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。