业绩简评

    4 月26 日公司发布年报和一季报，22 年实现营收14.5 亿元，同比+12.1%；实现归母净利润1.6 亿元，同比+3.0%；扣非归母净利润1.5 亿元，同比+16.2%。23Q1 实现营收3.9 亿元，同比+22.2%；实现归母净利润0.6 亿元，同比+145.0%；扣非净利润0.5 亿元，同比+103.1%。

    经营分析

    产品+渠道逻辑理顺，22H2 环比显著改善。1）22 年5 月进驻零食专营渠道，带动老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）恢复正增，22H2收入合计8.4 亿元，同比+11.5%，其中青豌豆增速最快。2）口味型坚果在会员商超、电商等渠道快速起量，22H2 综合果仁及豆果系列收入同比+21.7%（量+7.8%，价+12.9%），高端坚果占比提升，价增贡献突出。3）22 年7 月安阳工厂投产米酥、薯片等新品，其他产品实现收入1.4 亿元，同比+9.9%（22H1 为1.1 亿元）。

    渠道多元发展，电商短期承压。22 年经销/电商/其他收入分别同比+14.7%/-5.6%/+14.1%，22 年第一名客户销售额从0.6 亿元提升至1.76 亿元，占比提升至12%。在头部零食量贩平台（新进入第三大客户）销售额超3kw。我们预计后续与会员商超、零食专营合作逐步加深，直营占比进一步提升。

    成本压力下行，盈利展望积极。1）22 年安阳工厂膨化类新品仍处于试销、铺货阶段，规模效应较弱，叠加成本压力，22 年毛利率为34.3%，同比-0.8pct。2）进入23 年，棕榈油、包材等核心成本同比-10%~20%，23Q1 毛利率企稳修复，同比+1.5pct，环比+1.4pct。3）期间费用持续优化，主要系销售规模效应+直营占比提升， 23Q1 销售/ 管理费率分别为13.7%/4.3% ， 同比-3.5pct/-1.0pct。最终23Q1 净利率为14.1%，同比+7.1pct。

    22 年公司对事业部进行梳理，精准匹配多元渠道建设。随着老三样和膨化新品在零食专营、流通渠道起量，安阳工厂规模优势增强。口味型坚果定位会员商超和连锁KA，今年将铺设更多SKU 进入盒马、麦德龙等渠道。产品+渠道双轮驱动，收入增量可期，成本下行亦贡献较大利润弹性，股权激励有望顺利实现。

    盈利预测、估值与评级

    考虑到公司成本下降幅度较大，我们上调24 年盈利预测9%。预计23-25 年公司归母净利分别为2.4/3.3/4.4 亿元，同比增长52%/38%/32%，对应PE 分别为32x/23x/18x，维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。