休闲零食：渠道持续迭代，升级趋势不变。休闲零食下游渠道众多，90年代以来持续迭代，近几年随着商超客流下滑，红利转移到直播电商、会员制商超、零食折扣等新渠道，多品类、多规格的公司在拥抱新渠道时更灵活，更容易借助新渠道势头放量增长。

    　　甘源食品：产品主义突围，民企机制灵活。董事长本人坚持产品主义，注重产品创新和口味引领，成功打造老三样及爆款夏威夷果等标杆性产品，公司机制相对灵活，面对外部变化及时调整组织架构，适应下游渠道变化。

    　　拆分八大事业部，新渠道贡献增量：

    　　商超渠道：公司拆分散称、定量两大事业部，调整事业部总监和各省区经理，补齐此前销售短板，公司空白城市依然较多，改革红利有望逐步释放，预计23/24年能维持个位数增长。

    　　会员制商超：22年12月销售额超过2500万，山姆占8成左右，呈现逐月提升的趋势，甘源又先后导入咸蛋黄味夏威夷果和菊香味松子仁，其他会员制商麦德龙、盒马、Costco在山姆背书下也陆续导入，保守估计23年平均月销售3000万，24年平均月销售4000万。

    　　零食折扣：22年4月份合作以来单月销售额快速增长，22年12月达到2300万，以大客户零食很忙为例，23年计划门店数翻倍，目前已合作16-17种SKU，还在持续导入更多SKU，中性假设下预计23年12月销售额突破4500万，24年12月销售额突破6000万。

    　　电商渠道：此前团队储备不足制约发展，22年新招聘电商总监，重新组建团队，专业度大幅提高，发力直播业务，22年12月已经初建成效，单月直播突破2000万。

    　　投资建议：新渠道放量，增长超预期。我们预计22-24年EPS为1.85、2.87、3.67元，首次覆盖，给予24年30倍PE，对应目标市值103亿，目标价110元，给予“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，新品推广不及预期，新渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。