事件：甘源食品发 布2022年三季报，前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润9.69 亿元、0.90 亿元、0.76 亿元，分别同比+13.26%、+15.83%、+18.57%。其中Q3 营收、归母净利润、归母扣非净利润为3.55亿元、0.48亿元、0.43亿元，分别同比+13.86%、+20.26%、16.18%。

    点评：

    收入分析：受商超人流下滑影响，Q3 收入平稳增长。22 年1-9 月，公司实现营收9.69 亿元，同比+13.3%（Q1：-5.2%；Q2：+42.7%；Q3：

    +13.9%），Q3 增速有所放缓，主要与商超渠道受人流下滑影响，老三样产品同比有所下滑，电商渠道受合作头部主播停播影响增速放缓，新兴零食渠道仍处于拓展阶段，部分产品尚未放量有关。

    利润分析：Q3 毛利率改善明显，费用率有所提升。

    1）毛利率端，22 年前三季度公司毛利率33.95%，同比-0.60pct，其中Q3 毛利率37.14%，同比+7.16pct，环比+8.03pct，毛利率环比改善明显，主要为安阳工厂薯片等产品销售提升带动毛利率改善、棕榈油成本有所下降推动原材料成本改善。

    2）期间费用端，前三季度公司销售费用率14.55%，同比-3.69pct；管理费用率5.32%，同比+0.43pct，研发费用率2.62%，同比+1.55pct，财务费用率-0.95%，同比+0.07pct。

    Q3 销售费用率10.95%，同比+2.91pct，管理费用率4.90%，同比+0.15pct，研发费用率4.39%，同比+3.32pct，主要为公司将部分涉及研发的工程设备费用归入研发费用，同时也加强新品研发力度，财务费用率-0.84%，同比+0.26pct。

    3）利润率端，公司前三季度归母净利润率为9.24%，同比+0.21pct，其中22Q3 归母净利润为13.64%，同比+0.73pct，环比+7.31pct，环比改善明显，主要为毛利率改善所致。

    22 年展望：安阳工厂产能利用率提升有望推动毛利率释放，关注Q4旺季销售。在产品端，随着下半年进入销售旺季，坚果系列有望进一步放量；组织架构上，公司新成立零食系统直营部门和流通部门，有望加速渠道下沉。同时公司进一步对产品线的优化以及安阳新品将更聚焦流通、零食渠道的策略调整，产能有望加速释放，推动新品毛利 率有望逐渐释放。叠加Q4 为公司传统销售旺季，我们认为Q4 公司业绩有望加速释放，公司仍将努力达到员工持股计划收入、净利润同比增长20%的考核目标。

    中长期展望：新渠道拓展、产品结构优化，推动公司进入成长新阶段。

    公司积极拓展零食专卖店、商超会员店等新渠道，目前已与十多个零食系统进行接洽，并与部分门店等会员店进行接洽，渠道的加速拓展有望推动公司业绩增长；同时随着公司对产品结构的梳理，围绕不同渠道有适配的规格和产品线，老三样有望重回增长，以及安阳新品的逐渐放量，公司有望进入新成长阶段。

    投资建议：短期随着渠道聚焦零食、流通系统，安阳产能的释放和口味坚果的放量，有望推动业绩释放。中长期，关注公司渠道拓展、产品结构梳理后带来的增量。考虑安阳产能释放的节奏，我们调整22-24年收入增速至20%/31%/30%，归母净利润增速分别为14%/38%/29%，EPS分别为1.88/2.60/3.37 元，对应当前股价PE 分别为32x/23x/18x，我们按照2023 年业绩给予30 倍，一年目标价78 元，给予“增持”评级。

    风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，商超人流量持续下滑风险，食品安全问题等。