甘源食品以籽类炒货起家，通过瓜子仁、青豌豆、蚕豆组成“经典三样”确立了其在行业中良好的消费者口碑和休闲细分市场领军地位，并持续探索丰富产品矩阵，延伸品类。2021 年公司沉淀产品、调整渠道，2022 年蓄势腾飞，迎来渠道扩张新品放量之年，看好第二成长曲线新周期。上半年棕榈油价格维持高位，且安阳工厂产能尚处于爬坡阶段，导致毛利率短期承压。后续成本回落+产能利用率提升，公司利润率边际改善可期。

    树坚果人均消费空间大，每日坚果先行打开局面，口味坚果迎来风口

    坚果炒货作为符合健康化趋势的代表在休闲食品大类中保持较高增速。目前我国坚果消费结构相对单一，树坚果客单价更高，人均消费提升空间大。

    近年来，每日坚果率先迎合行业消费趋势迎来规模快速增长，但由于产品同质化较高目前已日渐成熟，格局较为稳定。口味坚果主打口味新奇与成瘾性，易打造出网红爆款产品，单品消费粘性高，市场规模有望较快扩张。

    口味坚果处于行业探索初期，在研发、原料、生产端均具备较强的进入壁垒，一方面限制小厂商进场，同时让前瞻性布局的先发企业获得更长的时间窗口优势，在前期独享行业红利，率先占领消费者心智、奠定龙头地位。

    产品主义成就籽类炒货领军品牌，积极打造第二曲线

    甘源食品研发积累深厚，系“产品主义”的典型，并以此奠定其在籽类炒货行业的领军地位。2021 年公司进行品类延伸，在口感和风味上经过多次打磨后推出多种新奇口味的花生和树坚果果仁，其中公司代工的芥末味夏威夷果在山姆会员超市迅速成为爆品，同时推出自有品牌同款产品，预计公司口味坚果新品在多个渠道铺货后能够对原味坚果形成消费替代，有望打造出多个与经典三样量级相当的爆款产品。2022 年，公司进一步升级产品，丰富矩阵，并进行扩品类探索，推出膨化、烘焙等产品。

    渠道布局加快，积极进入会员制商超、零食连锁系统等业态

    公司以线下经销为主，单个经销商产出低于行业其他龙头，主因过往以经典三样为核心的产品结构较为单一，难以吸引优质客户资源。公司此轮扩品后有望凭借强产品力和更丰富的产品组合提升单柜产出，吸引优质大商，加速渠道扩张下沉。同时，公司积极布局会员制商超、零食连锁、水果/便利店等多种渠道，并加码电商布局，打造业绩增量。公司已对销售部门组织架构进行了较大规模调整，后续有望进入全面提质增效新时期。

    成本回落、产能爬坡将带来利润高弹性

    受疫情影响， 2021/22H1 公司棕榈油采购均价同比涨幅分别高达43.25%/48.88%，此外安阳工厂产能尚处于爬坡期，规模效应未得释放，稀释公司盈利能力。2022 年6 月中旬以来棕榈油价格已有所回落，考虑到后续供需关系有望边际趋缓，预计棕榈油价格仍有进一步降价空间。我们认为随着后续成本压力缓解，伴随新品逐步放量后产能利用率提升，公司利润率恢复可期。

    投资建议及盈利预测：我们预计2022-2024 年公司营收分别为15.92/20.67/26.30亿元，归母净利润分别为1.86/2.48/3.24 亿元，以2022 年9 月7 日收盘价计算对应PE 为28.4/21.3/16.3 倍；剔除股份支付费用，归母净利润分别为1.93/2.57/3.29 亿元，对应PE 为27.4/20.6/16.0 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：商超客流进一步下滑；新品增长不及预期；原材料价格波动风险