事件：甘源食品发 布2022年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润6.14 亿元、0.41 亿元、0.33 亿元，分别同比+12.9%、+11.0%、+21.9%，净利率6.69%，同比-0.11pct。其中Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为2.94 亿元、0.19 亿元、0.08 亿元，分别同比+42.7%、-549.9 %(扭亏)、-219.3%(扭亏)，净利率6.33%，同比+8.34pct。

    点评：

    收入分析：营收增速环比改善明显，新品表现亮眼。上半年公司实现营收6.14 亿元，同比+12.9%（Q1：-5.2%；Q2：+42.7%），增速环比大幅改善，主要是21Q2 商朝人流量下滑，公司提价后销售不利基数较低，相较20 年同期，今年Q1、Q2 收入增速分别为32%、19%。

    1）产品：老三样基本持平，口味型坚果、新品增长较快。老三样(青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆系列) 营收分别为1.54/0.99/0.90, 同比+8.5%/-6.7%/-2.7%，老三样合计收入3.42 亿，同比+1%，与去年同期基本持平；另外，综合果仁及豆果系列/其他系列(包括花生、安阳新品)营收分别为1.56/1.12 亿元，同比+42.1%/+21.6%，保持较高增速，主要源于夏威夷果仁及安阳新品的销售增长。从量价看，老三样(青豌豆、瓜子仁、蚕豆) 销量同比-2.4%/-16.2%/-12.5% ， 吨价同比+11.2%/+11.4%/+11.3%，吨价同比增长被销售量下滑所抵消。我们认为随着公司对老三样产品的规格持续调整，通过不同规格匹配对应渠道，老三样有望重新激发活力。

    2）渠道：经销收入增长平稳，零食、流通渠道持续发力。上半年经销模式实现营收4.99 亿元，同比增长14.2%，占比81.29%，仍为公司主要渠道，主要由于经销商数量稳步增长。公司上半年持续发力会员制、零食渠道、便利店等新渠道的拓展，目前已与山姆、盒马、OLE等高端会员制超市合作；与零食很忙、老婆大人、小嘴零食等零食专卖店合作；与美宜佳、左邻右舍等便利店接洽。同时公司8 月成立零食系统部门、流通部门，下半年有望加速渠道拓展。

    3）地区：华北地区成为主要增量贡献，核心地区相对平稳。上半年华北地区实现收入1.11 亿元，同比增长112.7%，快速提升至第二大销售区域，占比18.15%，同比+8.51pct，主要为华北地区拓展了新渠道，经销商数量快速提升，同时夏威夷果仁销售增长较大。华东、华中实现营收1.19、0.96 亿元，同比-2.3%、+3.6%，与去年同期基本持平。

    本费利分析：原材料成本波动致毛利率略有承压，梯媒广告投放克制销售费用率改善明显。

    1）上半年毛利率略有承压：上半年公司毛利率32.1%，同比-5.06pct（剔除物流快递费影响后，毛利率为35.5%，同比-1.64pct）。分产品看， 调整后毛利率上， 老三样的青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆同比-1.06/+1.47/+0.92，毛利率相对稳定；综合果仁及豆果同比+0.87pct,其他系列毛利率略有下滑，同比-3.84pct。上半年毛利率略有承压主要由于1）棕榈油采购均价同比+48.9%，2）安阳工厂二季度开始投放，新品仍处于产能爬坡期，毛利率尚未完全释放，随着安阳新品渠道策略的调整，更聚焦核心口味和单品以及流通和便利店，下半年毛利率有望逐渐释放。

    2）销售费用投放有所改善，上半年销售费用率16.6%，同比-7.44pct，调整物流快递费影响后，销售费用率为20.1%，同比-4.02pct，主要由于21 年同期公司梯媒广告投放力度较大，22 年上半年受疫情反复影响，营销投放相对克制；管理费用率5.6%，同比+0.60pct，主要是安阳工厂上半年开始投产导致薪酬福利有所增加、新增股份支付费用；研发费用率1.6%，同比+0.53pct，主要为公司加大研发投入。上半年公司归母净利润约0.41 亿元，归母净利润率6.7%，同比-0.12pct。我们认为随着渠道的拓展、安阳工厂的利润逐渐释放，公司未来利润率有望进一步改善。

    3）Q2 净利率同比扭亏。Q2 毛利率为29.11%，同比-4.67pct，主要为新收入准则下，物流快递费划分至营业成本，导致毛利率下滑；期间费用率为23.06%，同比-15.91pct，其中主要为销售费用率的大幅优化，Q2 销售费用率为16.03%，同比-13.9pct，主要为投放规模优化，去年同期楼宇广告投放规模较高，同时去年同期新品推广带来条码费用的增长，以及物流快递费从销售费用划分至营业成本；管理费用率为5.79%，同比-1.66pct，主要为Q2 收入同比增长较快，管理费用绝对值同比较为稳定。费用优化推动Q2 归母净利率为6.33%，同比扭亏，+8.34pct。

    4）下半年毛利率有望提升，全年费用结构有望保持稳定。成本端，6月以来棕榈油价格有所回落，同时随着安阳工厂产能利用率提升，我们认为下半年公司产品毛利率有望逐渐释放。销售费用上，预计今年梯媒广告投放克制，叠加新开拓的便利店、流通渠道的销售费用投入较低，预计全年销售费用率有望保持稳定。

    22 年展望：渠道加速下沉叠加毛利率逐渐释放，下半年业绩有望加速释放。在产品端，随着下半年进入销售旺季，坚果系列有望进一步放量；组织架构上，公司新成立零食系统直营部门和流通部门，有望加速渠道下沉。同时公司进一步对产品线的优化以及安阳新品将更聚焦 流通、零食渠道的策略调整，产能有望加速释放，推动新品毛利率有望逐渐释放。我们认为下半年公司业绩有望加速释放，有望完成员工持股计划净利润增长20%的考核目标。

    中长期展望：新渠道拓展、产品结构优化，推动公司进入成长新阶段。

    公司积极拓展零食专卖店、商超会员店等新渠道，目前已与十多个零食系统进行接洽，并与麦德龙、沃尔玛部分门店等会员店进行接洽，渠道的加速拓展有望推动公司业绩增长；同时随着公司对产品结构的梳理，围绕不同渠道有适配的规格和产品线，老三样有望重回增长，以及安阳新品的逐渐放量，公司有望进入新成长阶段。

    投资建议：短期随着渠道聚焦零食、流通系统，安阳产能的释放和口味坚果的放量，业绩有望加速释放。中长期，我们看好公司渠道拓展、产品结构梳理后带来的增量。预计22-24 年收入增速分别为22%/29%/30%，归母净利润增速分别为20%/33%/29%，EPS 分别为1.98/2.63/3.40 元/股，对应当前股价PE 分别为31.6x/23.8x/18.4x，我们按照2023 年业绩给予30 倍，一年目标价79 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，商超人流量下滑风险，食品安全问题。