事件：公司发布 2022 年中报业绩，2022H1 实现营业收入6.14 亿元，同比+12.93%，实现归母净利润4110 万元，同比+11.02%，其中22Q2 实现营收2.94 亿元，同比+42.67%，归母净利润1859 万元。

    点评：

    营收超预期，口味型坚果表现亮眼。分产品来看，22H1 青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收1.54/0.99/0.90/1.56/1.12，同比+8.46%/-6.67%/-2.65%/42.08%/+21.58%，老三样基本持平，在KA 等渠道流量下滑下，零食店等渠道预计对于老三样营收有所回补，口味型坚果表现亮眼，山姆渠道、其他会员店和头部KA 渠道稳步推进，甘源在该赛道上具备强产品力。其他系列主要为花生和安阳（膨化）新品，增速不错贡献增量。

    H1 棕榈油价格对于毛利率有所稀释，新厂爬坡净利率未能完全释放。

    22H1 毛利率为29.11%，剔除物流费用影响后同比-2.9%，主要系主要原材料棕榈油22H1 采购均价提升49%，其他系列产品主要为花生、膨化新品等，22H1 毛利率为14.75%，表现较低主要系安阳新工厂产能存在爬坡期，毛利率未能完全释放。22H1 销售费用率为16.64%，同比-7.44pct，主要系物流费用计入营业成本影响，其次Q2 疫情期间公司整体营销费用投放相对克制。22H1 管理费用率为5.57%，同比+0.60pct，主要系安阳新产投产，各项费用有所增加。22H1 研发费用率为1.60%，同比+0.53pct，公司加大研发投入打造核心产品力。22H1 归母净利率为6.69%，主要系原材料价格处在高位及安阳新品由于产能需要爬坡利润率未能完全释放。22H1 销售收现为6.93 亿元，与营收相匹配，经营净现金流1.06 亿元，同比表现好。

    安阳新品短期调整不改长期趋势，看好下半年公司利润率提升。安阳（膨化）新品在七月份由于包装等问题表现相对慢，这更多为短期调整，通过对安阳新品进行包装换新、价格调整突出性价比，我们认为8 月份整体安阳新品增速有望加快，在出货量起来的情况下，安阳新品利润率有望逐步释放，其次棕榈油价格当前已回落到1 万元/吨左右，叠加提价因素，下半年净利率有望环比改善。

    坚果下半年迎来销售旺季，有望持续快速增长。公司口味型坚果具备高产品力，目前山姆延续高出货量，其他会员店及头部持续稳步推进，包括今年公司推出坚果礼，契合送礼场景，下半年坚果旺季有望持续高增长。

    零食店、便利店等新渠道有望贡献增量亮点。行业近年经历着比较大的渠道变革，传统的商超卖场人流量有所下滑，甘源积极拥抱新渠道，包括零食店、便利店等等，老三样和安阳新品等产品持续进场，而甘源在品牌知名度上面具备一定优势，并且定量装产品具备一定基础，便利店 和零食店业态近年发展势头猛，有望给甘源持续带来业绩增量。

    盈利预测与投资评级：短期来看，在下半年坚果持续放量和安阳新品招商加速下，全年公司有望完成20%的股权目标。长期来看，休食短期渠道放量有亮点，中期产品品牌竞争力决定体量大小，甘源具备强产品力，消费者认知亦在不断加强，未来可期。我们预计22-24 年每股收益分别为1.98、2.65、3.45 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题