甘源食品2021 年年报及2022 年一季报：2021 年公司实现营收12.9 亿元，同比+10.4%，实现归母净利润1.5 亿元，同比-14.3%，实现扣非归母净利润1.3 亿元，同比-14.9%，拟每10 股派发现金红利10.88 元。

    2022Q1 公司实现营收3.2 亿元，同比-5.2%，实现归母净利润2.3 亿元，同比-45.3%，实现扣非归母净利润2.4 亿元，同比-28.5%。

    Q4 环比改善趋势明确，坚果及花生新品增速亮眼。2021 年公司实现营收12.9 亿元，同比+10.4%，Q1-Q4 营收增速分别为+38.8%/-16.6%/+2.7%/+15.8%，自Q2 受社区团购及提价影响后，下半年在市场理顺渠道、需求恢复及拓展山姆渠道之后，环比明显改善。从产品角度看，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果（坚果）/其他（花生等）营收占比分别达到25.7%/18.1%/16.1%/22.8%/17.0%，分别同比+6.3%/-7.6%/-6.5%/+43.5%/+25.8%，瓜子仁和蚕豆收入规模的下滑主因公司主动调整散装区域瓜子仁和蚕豆SKU，导入花生、麦片等新品，坚果及花生等产品在20H2-21H1 上新后，逐步进行市场推广，取得优异的成绩，在2022 年也将伴随渠道扩张进一步实现市场渗透。从渠道角度来看，公司把握核心线下市场，同步发展电商、直播等渠道，2021 年经销/电商/商超模式分别实现83.0%/13.7%/2.7%营收占比， 收入分别同比+7.3%/+29.1%/+31.5%。甘源的经销模式已布局全国市场，2021 年末拥有1694 位经销商，同比+128 位，华东/华中/华北/西南合计占经销收入的75.0%，未来也将以江西/湖南/湖北/四川/山东5 个省份为重点打造样板市场。

    22Q1 实现营收3.2 亿元，同比-5.2%，收入增速短期下滑受春节错期及物流限制影响，预计在新品推广及21Q2 低基数情况下，22Q2 增速环比将明显改善。

    Q4 利润环比明显改善，安阳产能规模效率提升有望释放利润空间。2021 年公司实现归母净利润1.5 亿元，同比-14.3%，其中单Q4 实现归母净利润0.8 亿元，同比+38.4%，环比大幅提升。22Q1 实现归母净利润0.2 亿元，同比-45.3%，而其中非流动资产处置损益及投资损益同比减少867 万，扣非归母净利润同比-28.5%。若合并考虑21Q4 及22Q1，两个季度归母净利润同比+2.7%。2021 年公司利润端下滑主因原材料成本上涨以及发生近4000 万一次性费用（楼宇广告、商超条码费、人员调整费用）。22Q1 利润变动主因成本持续上涨，以及安阳产能投产初期，产能利用效率较低，未来伴随产品放量，改善空间充足。

    毛利率：2021 年公司实现毛利率34.9%，其中经销/电商毛利率分别为35.5%/28.3%，老三样综合毛利率为42.0%，而坚果毛利率为26.1%，花生等其他系列毛利率为21.5%，毛利率相对较低主因新品在市场推广前期让利渠道，目前伴随坚果花生等新包装的上市，毛利率有望得以提升，同时烘焙、膨化、酥类新品毛利率也直接对标老三样，有望提升整体毛利率水平。全年综合毛利率-5.0pct，下滑主因会计准则调整，物流费用计入成本端所致，剔除物流费用影响之后，毛利率实际下滑1.2pct，基本保持平稳。2021 年公司棕榈油采购均价同比上涨43.25%，大幅推动油炸产品成本上涨，公司在21Q2 对老三样提价后，完全可覆盖成本涨幅。销售费用率：2021 年公司期间费用率为21.0%，同比-0.7%， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/4.6%/1.2%/-0.8%，分别同比-1.4/+0.8/+06/-0.6pct，若剔除物流费用影响，销售费用率实际同比+2.4pct。净利率：2021 年公司净利率为11.9%，同比-3.4pct。

    2022Q1 公司毛利率为34.9%，同比-4.4pct，毛利率下滑主因会计准则变动；期间费用率为23.7%，同比-0.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.2%/5.4%/1.9%/-0.8%；实现净利率7.0%，同比-5.2pct。

    产品推新+招商推广，2022 年发展可期：2021 年为公司的变革年份，储备新品并招募销售及生产人员，将在2022 年进行全国化招商、营销、新品推广。

    2021 年核心产品老三样合计已实现7.7 亿元收入，在籽坚果极为分散的市场格局中，甘源已成为该品类的领导品牌。20H2-21H1 推出的口味型坚果正逐步放量，21 年受夏威夷果等原料采购限制，产品放量有所影响，22 年提前锁定上游原料，预计将推动坚果实现更佳业绩表现。春节后推出膨化、烘焙、酥类新品共计100+个SKU，将伴随全国招商进行市场覆盖，品类叠加有望贡献未来业绩增量。同时膨化等新品推出有力扩充公司整体产品矩阵，能通过散装区域产品迭代带动坪效提升，也更加有利于公司招商推广，带动老三样等产品进一步实现市场扩充及渠道下沉。公司在2021 年招募5 位销售大区经理，将在2022 年进行全国化招商，加大市场覆盖密度。伴随山姆渠道的成功，公司也将积极寻求与其他大型KA 直营合作，合力推广口味型坚果等优势产品。

    员工持股计划确立高速业绩目标，加码公司未来发展：在产品、组织、渠道等多方面储备下，公司也加码股权激励，提升团队积极性。拟以25.66 元/股受让公司高管、核心管理人员、核心骨干人员等155 人不超过125.58 万股股份，占总股本的1.35%，其中预留6.15 万股。收入及利润的业绩考核目标均为2022-2024年，在2021 年基础上，增长率分别不低于20%/56%/103%，即每年的复合增速分别不低于20%/30%/30%。2022 年若达成业绩考核目标，余下三个季度收入/利润增速将分别至少达到28.9%/43.9%。

    盈利预测：预计2022-2024 年公司实现收入15.7/20.8/27.5 亿元，同比+21.5%/+32.5%/+31.8%；实现归母净利润1.9/2.5/3.3 亿元，同比+20.7%/+33.3%/+32.2%，EPS 分别为1.99/2.65/3.51 元，对应PE 分别为22X/16X/12X。

    考虑到公司产品创新、渠道扩张带来充分成长空间，且股权激励推动员工积极性，未来发展可期，维持“推荐”评级。

    风险提示：新品推广不及预期、渠道扩张不及预期、食品安全问题等。