一、事件概述

    8 月9 日，公司发布2021 年半年报，报告期内公司实现营业收入5.44 亿元，同比+10.92%；实现归母净利润0.37 亿元，同比-46.16%；基本EPS 为0.40 元。

    二、分析与判断

    多因素冲击致21H1 收入增长放缓，新品成功放量带来长期业绩看点21H1 公司实现营收5.44 亿元，同比+10.92%，折合21Q2 单季度实现营收2.06 亿元，同比-16.61%。Q2 业绩同比下滑，主因：（1）社区团购冲击线下KA 渠道；（2）21Q2公司对核心产品进行提价，渠道备货动作被短期压制。对于社区团购，我们认为短期其对传统渠道压力仍存，但社区团购高度依赖平台补贴，属于零和博弈，长期发展态势有待时间检验，而龙头企业在品牌、产品、渠道等方面深耕所积累的优势才是长远发展基础。甘源也积极迎接社区团购新机遇，于2020 年9 月成立社区营销部，加大中转仓及前置仓建设，开拓团购业务。

    分产品看，21H1 青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实现收入1.42/1.06/0.93/1.10/0.92 亿元，分别同比+5.63%/-4.43%/-6.73%/+48.61%/+30.11%，综合果仁及豆果高速增长来源于公司新推的坚果系列放量，其他系列快速增长主要来自于麦片及花生新品放量，瓜子仁与蚕豆收入稍有缩减主因公司主动精简部分瓜子仁与蚕豆的口味与散装缸位。分渠道看，经销/电商/直营和受托加工分别实现收入4.37/0.87/0.17 亿元，分别同比+7.63%/+27.87%/+22.13%。区域市场层面，华东/华中/西南/华北四大区域合计占比61.62%，为公司优势区域，未来公司也将加大其余区域市场布局力度。考虑到公司在原有老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）基础上积极开拓新三样（花生、兰花豆、虾条豆果）及口味型坚果，复制口味研发优势和渠道优势，并进驻更加广阔的品类空间；渠道端着力开拓弱势区域，加大店中岛布局；叠加公司积极树立品牌形象，均有望带来未来业绩增长基础。

    新品上市+产品结构改变拉低整体毛利率，梯媒广告投放短期推升销售费用率归母净利润：21H1 公司实现归母净利润0.37 亿元，同比-46.16%，折合21Q2 实现归母净利润-0.04 亿元，同比-112.85%，主因公司加大营销推广力度，重点覆盖梯媒等广告投放，21Q2 投入广告及咨询费用1633.85 万元，同比+548.45%，虽短期内拖累利润表现，但着力打造品牌形象，加深用户认知和产品复购，利好长期发展。

    毛利率：21H1 公司毛利率37.16%，同比-3.65ppt，单Q2 毛利率33.78%，同比-8.51ppt。

    分产品看，21H1 青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列毛利率分别为45.51%/39.51%/43.30%/30.17%/22.47%，综合果仁、其他系列毛利率低于公司平均水平，为新品投放初期以低毛利率进驻市场，而新品规模大幅增长拉低整体毛利率，预期新品在形成一定产品力基础上，公司将逐步减少以拉升毛利水平。同时，公司21Q2 对老品提价12%，但21Q2 提价动作存在过渡期，因此提价动作对毛利率的提振未能体现，预计21H2 将有所体现。

    期间费用率：21H1 期间费用率为29.14%，同比+6.68ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.08%/4.97%/1.07%/-0.98%，分别同比+6.03ppt/+1.11ppt/+0.48ppt/-0.95ppt，销售费用率的增长主要来自于公司开拓电商直播业务，增加直播费用，并加大商超促销及梯媒广告投放力度。研发费用率的增长主因公司加大新品研发力度，为后续新品做准备。

    新品持续跟进，渠道积极拓张，共同打开量增空间产品端，甘源以极致小单品策略出发，高度聚焦于籽坚果领域，建立了突出产品优势，并从籽坚果延伸向树坚果，从老三样外延拓张向新三样及口味型坚果，形成完备产品矩阵。目前花生品类仍是蓝海市场，口味型坚果是诸多坚果品牌并未涉足的领域，甘源以自身口味研发优势为基础发力整合花生及口味型坚果市场，预期将在此领域抢占先机。同时公司已储备南瓜子、西瓜子等带壳籽坚果新品，预期将于今年8 月推出，并计划于今年年底推出坚果以外的全新产品线，值得期待。

    渠道端，甘源是以经销为主，电商为辅的渠道发展路径，线下市场同步进驻现代和流通渠道，袋装和散装大概各占一半线下市场空间。散装方面2020 年末已有8700余条散装专柜，计划于2021 年继续铺设5000 余条36 缸大型专柜。在花生及坚果矩阵完善的背景下，甘源将具备填充36 缸专柜的产品实力，并可通过替代销量不高的老品实现坪效提升。并且将于年底针对新产品线推出第二条散装专柜，形成KA 双专柜模式。同时，公司21Q2 对核心品类的提价动作对渠道利润也略有改善，虽短期对销售产生了一定的负面拖累，但利好长远。

    营销端，甘源已规划全渠道营销方案，全年将配合新品投放和销售周期进行全面立体的营销传播。重点投放梯媒广告，深度覆盖公司核心客群，4 月开始已有35 个城市开始投放，后续将持续增加覆盖城市。同时线下终端也将通过袋装集中陈列、散装专柜铺设来着力建立坚果品牌心智。

    三、投资建议

    结合公司上半年业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计2021-2023 年公司实现收入13.26/16.65/20.07 亿元，同比+13.1%/+25.5%/+20.6%；实现归母净利润1.71/2.25/2.80 亿元，同比-4.9%/+31.9%/+24.7%，EPS 分别为1.83/2.41/3.01 元，对应PE 分别为32X/24X/20X。目前休闲食品板块2021 年预期估值约为31 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值与可比公司平均水平基本一致。考虑到公司在产品创新、渠道扩张所带来的成长空间，仍维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    新品推广不及预期、渠道扩张不及预期、食品安全问题等。