一、事件概述
4 月26 日公司发布2021 年一季报，报告期内公司实现营业收入3.38 亿元，同比+38.84%；实现归母净利润0.41 亿元，同比+12.46%；基本EPS 为0.44 元。
二、分析与判断
产品推新+渠道拓张，推动收入高速增长
2021 年一季度公司实现营业收入3.38 亿元，同比+38.84%，一季度营收端受益于：（1）春节后置节庆备货延后至一季度以及“就地过年”政策推动，居家消费场景增加，进一步推升零食和坚果等年货消费。（2）产品端，在老三样稳固优势的基础上，公司于20H2继续开拓了新三样（花生、蚕豆、虾条豆果）及口味型坚果新品，预期新品在一季度也贡献部分收入增量。（2）渠道端，甘源线上线下同步发力，袋装散装市场同步进驻，散装渠道目前已拥有约5700 余个大型坚果专柜及3000 余个定制散装专柜，今年计划继续拓展5000 余个专柜，渠道拓张也将带来一部分增量空间。
销售费用投放力度加大有利于长期品牌建设，老品提价带来未来利润空间21Q1 公司实现归母净利润0.41 亿元，同比+12.46%，利润增速慢于收入增速，主因：（1）公司加大营销投入，重点覆盖梯媒广告投放，短期看营销费用增加拖累利润表现，但长期有助于品牌形象提升，加深品牌认知度和复购率。（2）产品上新初期，为配合终端动销，以低毛利进入市场，短期内将拉低公司整体毛利率，但随着规模放量，产品力逐渐形成，公司将通过提价形式带动毛利率重回高位水平。
毛利率：21Q1 公司毛利率39.22%，同比-0.10ppt，在新品上新初期，毛利率整体保持平稳水平，预计一方面低毛利率的新品占比不高，对整体毛利率影响有限，另一方面老品毛利率持续提升，对整体毛利率起到一定稳定作用。公司于3 月调整产品售价，但3 月涨价部分以返利形式返还经销商，4 月全面提价，对老品整体提升出厂价12%，预计将有效支撑今年剩余时间毛利率。期间费用率：21Q1 公司期间费用率为24.57%，同比+4.22ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.52%/3.45%/0.75%/-0.15%，分别同比+4.20ppt/-0.09ppt/+0.22ppt/-0.10ppt，销售费用率的提升主因公司加大了品牌营销投放力度，研发费用率的提升主因公司加大研发支持力度，为后续新品储备做准备。净利率：
21Q1 净利率12.18%，同比-2.86ppt，主要受销售费用率增长拖累利润表现，预计在21Q2公司提价动作真正兑现后，有望较好对冲成本上涨压力，带动毛利率重回上行通道。
产品矩阵完善+渠道市场下沉+营销推广落地，未来业绩可期产品层面，甘源产品策略集中于坚果领域，以极致小单品策略围绕坚果小品类打造多款爆品口味。公司目前正复制研发优势，由老三样外延出新三样和口味型坚果。袋装方面已于20H2 推出4 个花生SKU 及7 个坚果SKU，今年4 月继续推出8 个花生新品和5个坚果新品，持续完善产品矩阵。散装方面将继续新增籽坚果产品，包括花生、蚕豆等新品，预计将于今年8 月推出西瓜子、南瓜子、葵瓜子等新品。甘源以自身品牌力与研发实力为背书做坚果系列横向扩张，随着产品矩阵丰富，期待在坚果领域有更出众表现。
渠道层面，甘源渠道下沉空间广阔，散装专柜的铺设也将进一步打开市场空间。市场方面，甘源目前已覆盖一二线城市及130 余个地级市，仍有200 余个地级市和广大的县乡市场处于自然发展状态，公司接下来将重点开拓下沉渠道，积极寻求与各地头部经销商的合作。渠道方面，计划2021 年继续铺设5000 条大型专柜，在坚果产品矩阵补充完善的背景下，甘源将具备填充36 缸专柜的产品实力，并可通过替代销量不高的老品实现坪效提升。
营销层面，甘源已规划全渠道营销方案，全年将配合新品投放和销售周期进行全面立体的营销传播。2021 年将投入1 亿资金用于分众和新潮楼宇广告营销，4 月开始已有35个城市开始投放，后续将继续增加覆盖城市，预计全年将高频覆盖6 亿核心客群。同时将在淘宝、京东等主流电商平台和抖音、B 站等短视频平台进行流量购买与精准投放。
甘源在线下也将通过袋装集中陈列、散装专柜铺设来着力建设坚果品牌心智。
三、投资建议
预计2021-2023 年公司实现收入15.37/19.44/23.78 亿元，同比+31.1%/+26.5%/+22.3%；实现归母净利润2.16/2.65/3.29 亿元， 同比+20.8%/+22.6%/+23.9%，EPS 分别为2.32/2.85/3.53 元，对应PE 分别为37X/30X/25X。目前休闲食品板块2021 年预期估值约为38 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值与可比公司平均水平基本相当。考虑到公司在产品创新、渠道扩张所带来的成长空间，仍维持“推荐”评级。
四、风险提示
新品推广不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题。