事件：公司2020 年实现营业收入11.72 亿元，同增5.70%；实现归母净利润1.79 亿元，同增6.71%。20Q1-Q4 分别实现营收2.43、2.47、3.04、3.79亿元，同比分别变动9%、10%、11%、-2%；归母净利润0.37、0.32、0.55、0.55 亿元，同比分别变动8%、55%、15%、-16%。

    收入端：①分渠道：经销商模式营收10.00 亿元，同增5.35%，占总营收85.33%；电商模式营收1.37 亿元，同增4.31%，占总营收11.68%，其中，电商自营业务0.76 亿元，占比6.50%，电商平台销售0.61 亿，占比5.18%；其他模式营收0.31 亿元，同增22.41%，占总营收2.68%。 ②分产品：青豌豆系列营收3.12 亿元，同增14%，占主营业务收入27%；瓜子仁系列营收2.53 亿元，同减9%，占主营业务收入22%；蚕豆系列营收2.23 亿元，同减6%，占主营业务收入19%；综合果仁及豆果营收2.06 亿元，同增19%，占主营业务收入18%；其他营收1.75 亿元，同增22%，占主营业务收入15%。

    利润端：20 年度归母净利润上升6.71%至1.79 亿元，净利率15.29%，同增0.15pct。 毛利率方面，20 年度毛利率40.08%，同减1.52pct，其中青豌豆系列毛利率为46.97%，同减3.07pct；瓜子仁系列毛利率为41.91%，同减2.41pct；蚕豆系列毛利率为42.39%，同减2.87pct；综合果仁及豆果系列毛利率为31.66%，同增5.3pct。

    渠道端，公司搭建线下线上融合的全渠道平台。①线下渠道方面，公司终端门店覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁店、学校、交通站等多个场景。截至20 年底，公司全部经销商数量2438 个，较19 年净增253 个。

    ②线上渠道方面，公司已与天猫、京东、拼多多、唯品会等数十家电商平台合作并深入渗透，2020 年，公司持续拓宽线上市场，深耕天猫、京东、拼多多等核心渠道，同时拥抱直播带货等新销售模式，建立与快手、抖音、淘宝等平台头部主播的合作，新成立了社群营销部门。同时，20Q4 开始公司借助梯媒广告投放，进一步深化品牌传播。

    投资建议：展望21 年，公司或到达阶段性拐点，伴随着渠道下沉及品类延展，收入增长有望持续加速。考虑到公司处于扩大渠道建设及新品推广期，我们调整公司2021-2022 归母净利润为2.1/2.6 亿元（前值为2.8/3.7 亿元），对应PE 分别为37x/29x，维持买入评级。

    风险提示：经营不及预期、原材料价格波动、渠道建设不及预期、疫情反复风险