事件概述

    　　4 月14 日，公司发布2020 年年报，报告期内公司实现营业收入11.72 亿元，同比+5.70%；实现归母净利润1.79 亿元，同比+6.71%；基本EPS 为2.25 元。20Q4 单季度公司实现营业收入3.79 亿元，同比-1.89%；实现归母净利润0.55 亿元，同比-15.80%。拟每10股派现金红利7.5 元（含税）。

    　　一、事件概述

    全年稳定增长，产品系列延伸带来未来看点

    　　2020 年公司实现营业收入11.72 亿元，同比+5.70%，折合20Q4 实现营收3.79 亿元，同比-1.89%。20Q4 收入增速下滑，主因今年春节后置，节庆备货多集中于今年Q1，旺季后移。报告期内青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆/ 综合果仁及豆果/ 其他系列分别实现3.12/2.53/2.23/2.06/1.75 亿元收入，分别同比-9.22%/+13.98%/-6.04%/+18.58%/+22.07%。

    　　随着甘源将产品体系由老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）延伸向新三样（花生、兰花豆、虾条豆果）和口味型坚果，非老三样产品占比由2017 年20.88%逐渐提升至2020 年32.58%。甘源于20H2 推出花生及坚果等新品，初期推新口味较少，且仅在约20%渠道进行销售，新品量增效果暂未体现，预计在今年4 月补齐产品口味，营销推广跟进下，新品放量空间将有快速提升。甘源坚持以经销为主，电商为辅的渠道模式，报告期内经销/电商分别实现10.00/1.37 亿元，分别占比85.33%/11.68%，另有2.68%KA 直营和受托加工模式。截至2020 年末，公司拥有1566 家经销商，较2019 年净增125 家，华东/华中/西南/华北四大片区合计占比74.5%，未来公司将着力拓展优势市场渠道下沉和弱势区域的重点覆盖，进一步推进全国化布局。

    新品导入毛利空间承压

    　　毛利率：2020 年公司毛利率40.08%，同比-1.52ppt，单Q4 毛利率38.97%，同比-2.49ppt。

    　　毛利率下滑的主要原因在于公司于20Q4 推出花生及坚果新品，在产品投入初期，为配合终端动销，公司以低毛利率切入市场，因此新品投放在一定程度上拖累毛利表现，但长远期看，在形成产品力后公司将提价以拉升毛利水平。期间费用率：2020 年公司期间费用率为21.70%， 同比+0.62ppt ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为17.48%/3.82%/0.57%/-0.16%，分别同比+0.15ppt/+0.44ppt/+0.18ppt/-0.15ppt，整体来看各项费用率基本持平，公司计划于2021 年全面加大营销推广力度，预期销售费用率将有一定程度上升，但营销投入有利于提升甘源品牌形象，利好公司长期发展。净利率：公司全年实现归母净利润1.79 亿元，同比+6.71%，全年达成净利率15.29%，同比+0.15ppt，折合20Q4 单季度实现归母净利润0.55 亿元，同比-15.80%，利润增速下滑主因期内导入新品，投放初期毛利率承压，结合营销活动逐步开启，费用投入有所增加，拖累当期利润表现。

    完善坚果品类矩阵，发力渠道下沉和散装市场，2021 年高增可期产品层面，甘源产品策略高度集中于坚果领域，以极致小单品策略围绕坚果小品类打造多款爆品口味。公司目前正复制口味研发优势，由老三样外延出新三样和口味型坚果，并于今年4 月增补花生和坚果等新口味，完善坚果产品矩阵。目前花生和兰花豆仍是蓝海市场，缺乏具备绝对领导力的品牌，甘源以口味研发优势和品牌力发力整合，有望获得广泛市场空间。口味型坚果是目前诸多坚果厂商并未涉足的领域，甘源先行发力口味型坚果市场，将有望在此领域抢占先机。此外，公司计划于下半年推出坚果品类以外的新产品线，同样值得期待。

    　　渠道层面，甘源渠道下沉空间广阔，散装专柜的铺设也将进一步打开市场空间。甘源是以经销为主，电商为辅的渠道发展路径，线下市场同步进驻现代和流通渠道，袋装和散装大概各占一半线下市场空间。公司目前有6000 余条定制散装中小柜及3000 余条36缸大型坚果专柜，计划2021 年继续铺设5000 条大型专柜。在坚果产品矩阵补充完善的背景下，甘源将具备填充36 缸专柜的产品实力，并可通过替代销量不高的老品实现坪效提升。市场方面，甘源目前已覆盖一二线城市及130 余个地级市，仍有200 余个地级市和广大的县乡市场处于自然发展状态，公司接下来将重点开拓下沉渠道，积极寻求与各地头部经销商的合作。

    　　营销层面，甘源已规划全渠道营销方案，全年将配合新品投放和销售周期进行全面立体的营销传播。2021 年将投入1 亿资金用于分众和新潮楼宇广告营销，4 月开始已有35个城市开始投放，后续将继续增加覆盖城市，预计全年将高频覆盖6 亿核心客群。同时将在淘宝、京东等主流电商平台和抖音、B 站等短视频平台进行流量购买与精准投放。

    　　甘源在线下也将通过袋装集中陈列、散装专柜铺设来着力建设坚果品牌心智。

    　　公司在年报中给出业绩指引，预计2021 年营业收入同比增长25%，结合产品、渠道、营销端三重发力，我们预计2021 年实现这一增长目标的概率极大。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现收入15.37/19.44/23.78 亿元，同比+31.1%/+26.5%/+22.3%；实现归母净利润2.16/2.65/3.29 亿元， 同比+20.8%/+22.6%/+23.9%，EPS 分别为2.32/2.85/3.53 元，对应PE 分别为35X/29X/23X。目前休闲食品板块2021 年预期估值约为35 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值与可比公司平均水平基本一致。考虑到公司在产品创新、渠道扩张所带来的成长空间，仍维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　新品推广不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题。