籽类果仁优势龙头，新品类拓展未来可期

    　　甘源在籽坚果领域具有强大品牌力，是豆类休闲食品的领导品牌。2019 年公司实现收入11.09 亿元，同比增长21.69%，实现归母净利润1.68 亿元，同比增长40.14%。蟹黄瓜子、原味青豌豆等明星产品已获得市场广泛肯定，瓜子仁/青豌豆/蚕豆合计贡献70%以上总收入。坚果果仁和谷物新品正处于快速放量阶段，市场反馈良好，同时新品孵化进程加快，计划于今年8 月推出花生新品，未来每半年推新一次。

    　　经销渠道覆盖全国，电商模式持续加码

    　　销售模式上，公司以经销为主，电商为辅，2019 年公司经销/电商渠道收入占比分别为86%/12%。线下渠道仍是休闲零食行业主要市场，公司与经销商合作稳固，并且具备较强议价力，19 年公司正式经销商1500+家，贡献97%以上经销收入。目前华东/华中经销商数量占比达30%/20%，其余范围内经销渠道分布较为均衡，未来将进一步扩充经销商数量，推进四五线城市渠道下沉，深度覆盖线下市场。电商渠道方面，C 端、B 端发展较为平衡，未来公司将于杭州成立电商运营公司，着力搭建电商平台服务体系。

    　　自主生产流程可控，产能加码支持经营规模扩张公司目前拥有江西萍乡、河南安阳两大生产基地，采用适宜标准化大单品的自产模式，有效结合终端销售情况把控生产进度。同时能与研发环节深度配合，加快产品迭代速度。

    　　公司产能利用率维持80%以上，属于行业高位水平，拟在目前5.98 万吨产能的基础上，于河南安阳新建年产3.6 万吨生产基地，支持经营规模扩大。

    　　同业对比：盈利能力优秀，营运能力突出

    　　受益于行业领先的品牌力及规模效应，公司盈利能力属行业高位水平，量价齐升推动毛利率持续上行。由于对经销商采用先款后货的结算方式，公司应收账款主要来自于占比较低的直营商超及电商平台，应收账款周转率达到116 次，周转速度远超行业平均水平。

    　　投资建议

    　　预计2020-2022 年公司收入为13.64/17.05/21.32 亿元，同比+23.0%/+25.0%/25.0%；归母净利润为1.80/2.33/3.20 亿元， 同比+7.0%/+29.9%/+36.9%； 对应摊薄后EPS 为1.93/2.50/3.43 元；对应PE 为72X/56X/41X。我们看好公司在籽坚果领域的品牌力，结合未来产能投放与营销渠道扩张带来的销量增长空间，给予“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　终端渠道拓展不及预期，新品推广不及预期，原材料价格波动风险、食品安全问题等。