核心观点：休闲零食市场空间广阔，作为豆类休闲零食领军品牌，甘源食品品牌独占五谷小吃细分赛道，产品具备品质优势与定价权，渠道以线下商超和流通为主，推行品牌专柜精耕细作。我们认为公司兼具短期弹性与长期空间：短期来看，我们看好公司第一曲线（籽类）稳健增长，第二曲线（坚果+谷物）快速放量，驱动收入快速增长，且规模效应下利润有望更快释放；中长期来看，公司目前渠道覆盖率仍很低，未来可通过提升单店产出+加大渠道覆盖+增加产品延申的方式持续成长，本次募投项目加码产能建设+加大品牌投入+发力电商，为公司打开成长空间。

    　　公司介绍：豆类休闲零食领军品牌，品类扩张助力高速成长。公司起家籽类产品，通过品类延申、渠道扩张、品牌建设，逐渐成长为豆类休闲零食领军品牌。公司控制权稳定，实控人严斌生持股74.99%（发行前），此外公司对管理层和核心人员实施了股权激励，员工持股平台持股2.48%（发行前）。主营业务方面，公司以籽类为第一曲线、以坚果和谷物为第二曲线，产品结构丰富，2019 年瓜子仁、青豌豆、蚕豆、综合果仁及其他产品的收入占比分别为25%、25%、21%、16%、13%。

    　　行业分析：行业空间广阔，市场集中度低。从行业空间来看，我国休闲零食市场规模万亿，但我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10 左右，居民收入提升、消费升级将驱动休闲零食市场持续扩容。从豆类细分领域来看，瓜子、豌豆、蚕豆行业均占据一定规模。从竞争格局来看，我国休闲零食市场集中度低，20H1 行业CR3 仅24%，相较于其他子行业，龙头份额提升空间大。由于休闲零食细分品类众多、各地均有强势品牌，因此不管是在品类格局还是区域格局方面，均呈现出高度分散、群雄割据的特征，龙头存在很好的发展机会。

    　　核心竞争力：渠道广度深度双管齐下，品牌差异化独享细分赛道。公司竞争优势体现在：1）渠道优势：公司以经销为主（占比超80%），广度上经销商队伍持续扩张，2019 年达到1441 家，基本覆盖全国；深度上公司推行散装与品牌专柜对渠道精耕细作，19 年投放明显加速，坪效提升显著。

    　　目前公司渠道覆盖率仍低，在城市、县乡、卖场都大有可为，未来一方面可通过增加条码、增加陈列的方式提升单店产出，另一方面通过开发新的城市与卖场来提升渠道覆盖率，两者将共同驱动公司成长。此外，公司募投项目加码电商发展，未来有望贡献全新增长点。2）品牌优势：公司品牌独占豆类零食这一细分赛道，通过差异化策略占据了消费者对五谷小吃的认知，同时公司募投项目发力品牌建设，未来三年品牌投入大幅提升，进一步巩固公司品牌优势。3）规模优势：目前公司拥有产能5.98 万吨，随着萍乡基地完工，近年来产能持续释放，解决了新品推出受阻的痛点，且在业内形成明显规模优势，此外公司募投项目将在河南建设3.6 万吨生产基地，南北双基地为公司全国化布局提供坚实支撑，为公司打开成长空间。

    　　财务分析：业绩表现靓丽，盈利能力与营运能力突出。从业绩表现看，公司近年来业绩高速增长，16-19 年收入和净利润CAGR 分别为16%和51%，主要是第一曲线产品稳健增长，第二曲线产品快速放量，16-19 年综合果仁系列和其他产品收入CAGR 分别为56.6%和38.5%，且公司整体保持量价齐升趋势，销量是业绩主导因素。从盈利能力来看，近年来公司盈利能力持续提升，16-19 年公司净利率6.96%升至15.15%，主要是一方面毛利率提升（提价&进场补贴减少所致），另一方面费用率下降（规模效应体现），与可比公司相比，公司盈利能力位居上游，毛、净利率均列行业第二。从营运能力来看，受先款后货结算方式影响，公司应收账款高于同行，另外存货周转率同样处于行业上游，体现出公司较强的营运能力。

    　　投资建议：我们看好公司第一曲线（籽类）稳健增长，第二曲线（坚果+谷物）快速放量，共同驱动业绩快速增长。本次募投项目加码产能建设+品牌投入+发力电商，为公司打开成长空间。我们预计2020-2022 年公司收入分别为13.65、16.71、20.38 亿元，同比增长23.05%、22.45%、21.95%；实现净利润分别为2.20、2.82、3.54 亿元，同比增长31.11%、28.03%、25.44%，对应EPS 分别为2.36、3.03、3.79 元，对应PE 分别为61X、48X、38X。我们首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：食品质量及安全风险、产品研发未能跟上市场需求变化的风险、销售渠道管理的风险。