休闲食品籽类领域领军企业，五谷小吃的代言人公司以籽类休闲食品为起点，后产品拓展至坚果果仁和谷物酥类休闲食品，目前拥有江西萍乡、河南安阳两大生产基地，是国内领先的豆类休闲食品企业。①产品端：籽类炒货是主要收入和盈利来源，贡献了70%以上的收入和80%以上的毛利，但同时坚果果仁和谷物酥类等其他品类收入比重逐年提升。籽类炒货三大系列毛利率水平较高且呈稳定增长趋势。②渠道端：

    销售渠道主要为经销商模式，先款后货带来良好回款能力，应收账款周转效率远高于行业水平。电商渠道下，自营模式收入是平台模式的两倍，毛利率亦高于后者。③财务端：公司归母净利润持续增长，盈利水平有望进一步提升。甘源食品归母净利润由17 年0.62 亿元增至19 年1.68 亿元，增长率为171.0%。2018 年公司ROE 达到行业平均两倍水平，主要得益于净利率的提升以及高资产周转率水平。

    行业高增长强竞争，多种生产销售模式并存，地区分布受多因素影响①我国休闲食品行业长期维持较高增速，且各个细分品类发展均较快。

    2018 年我国休闲食品行业规模达到10297 亿元，2012-2018 年CAGR 为12.2%。②休闲食品行业目前行业集中度低，2018 年CR3 仅为19.7%，且线上线下集中度均不高。以国际品牌为主的膨化食品、巧克力糖果品类市场规模较大，集中度较高。而行业规模整体较小且以国产品牌为主的休闲卤制品、烘焙糕点和坚果炒货食品品类集中度较低。③从生产端看，大多企业倾向于自主生产制造。④销售端看，线下渠道仍是根本，华东、华中为休闲食品主要销售地区。除个别如良品铺子、三只松鼠和百草味，休闲食品企业还是以线下渠道为主。15、16 年线上流量红利促进电商为主的企业业务快速增长。为摆脱单一渠道经营风险，线上线下全渠道协同发展是未来的主要方向。极致单品和稳定经销渠道是公司的核心竞争力

    公司作为籽类休闲食品领军企业，品牌溢价能力较强，主打产品优势显著。

    甘源食品，经典产品蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆深入人心，品牌力强大，公司在与经销商合作中议价能力较强。公司和经销商合作稳定，区域布局广泛，线下渠道优势突出。截至2019 年公司拥有1000 多家稳定高效的经销商队伍，近年来新增和退出的经销商体量较小，合作关系日趋牢固。

    公司是专注于以籽类、炒货、坚果果仁等产品的休闲食品龙头企业，在相关品类上具备相当的优势，未来随着品类的持续拓展及渠道的扩展和变革，我们预计20-22 年公司收入分别为13.38 亿/16.73 亿/21.42 亿，归母净利润分别为2.1 亿/2.7 亿/3.6 亿。

    风险提示：市场竞争激烈风险、渠道拓展不及预期、肺炎疫情的控制进展不及预期