事件

    2024 年公司实现营收85.1 亿元，同比+8.53%；实现归母净利润21.9 亿元，同比+59.74%；实现扣非归母净利润21.3 亿元，同比+62.96%。2025 年Q1 公司实现营收20.6 亿元，同比-2.79%，环比-5.28%；实现归母净利润3.6 亿元，同比-28.29%，环比-21.52%；实现扣非归母净利润3.5 亿元，同比-28.58%，环比-13.15%。

    海外订单饱满叠加退税效应，2024 年业绩同比大增2024 年，公司高品质、高性能轿车及轻卡轮胎产品在海外轮胎市场订单需求持续处于供不应求状态，同时公司持续进行内部流程再造，最大程度地发挥智能制造效应，不断实现降本增效，进一步提升盈利能力。2024 年，公司轮胎销量约3141万条，同比+7.34%；其中半钢胎销量3049 万条，同比+7.12%；全钢胎销量91.64万条，同比+15.52%，主要增量来自泰国基地。2024 年天然橡胶/顺丁橡胶/丁苯橡胶/炭黑/帘子布均价同比分别+21%/+24%/+22%/-10%/+2%，但由于2024Q1 泰国半钢胎反倾销税率下降，带来部分提价和退税效应，冲抵成本，2024 年公司综合毛利率同比+7.6pct 至32.8%，综合净利率同比+8.2pct 至25.7%，同时带动公司泰国子公司营业收入同比+23%至53.4 亿元，净利润同比+54%至13.1 亿元。

    淡季叠加成本上升，2025Q1 业绩承压

    2025 年Q1 公司实现轮胎销量737.7 万条，同比-3.0%；其中半钢胎销量716.4 万条，同/环比分别-2%/-8%；全钢胎销量21.4 万条，同/环比分别-35%/-11%。半钢胎下滑考虑是国内及非美地区需求略有下滑，全钢胎下滑考虑是需求偏弱叠加去年同期客户加大囤货导致高基数。成本方面，轮胎综合成本自2024Q3 开始上行，2025Q1 天然橡胶/ 顺丁橡胶/ 丁苯橡胶/ 炭黑/ 帘子布均价同比分别+28%/+11%/+17%/-11%/-9%，导致2025Q1 毛利率为23%，同环比均有下滑。

    摩洛哥有望大规模放量，关税或影响短期利润摩洛哥工厂1200 万条半钢胎项目正处于产能爬坡阶段，预计2025 年将实现大规模放量，带来收入贡献。考虑美国汽车零部件进口关税影响，短期公司利润或受影响，长期来看，我们认为在同等关税下，海外高价轮胎向下游传导关税难度较大，中国轮胎性价比优势有望进一步凸显，全球市占率提升逻辑不变。

    盈利预测、估值和评级

    考虑到关税不确定性，我们预计公司2025-2027 年营收分别为112/129/135 亿元，增速分别为+32%/+15%/+5%，归母净利润分别为20.3/23.8/26.0 亿元，增速分别为-7%/+17%/+9%，三年CAGR 为6%。考虑到公司摩洛哥基地或将进入放量阶段，叠加美国客户渠道壁垒深厚，维持“买入”评级。

    风险提示： 欧美市场关税政策变动风险；产能爬坡进度不及预期风险；轮胎出海不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期的风险；海运费大幅上涨的风险。