首次覆盖森麒麟给予“买入”评级，目标价38.94 元森麒麟是业界领先的高端轮胎制造企业，公司致力于成为世界一流轮胎公司，有望依靠高品质产品、智能化工厂、全球化布局、国际化运营实现弯道超车。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.77/2.55/3.64 元，参考可比公司22 年平均15 倍的Wind 一致预期PE，考虑到公司成长性显著，所处中高端赛道盈利能力优越，给予2022 年22 倍PE 估值，对应目标价38.94元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　全球轮胎市场进入成熟期，中国势力异军突起

    　　2020 年全球轮胎行业销量超过1500 亿元，销量约16 亿条，行业已经进入成熟期（全球轮胎8 年销量CAGR（2012-2019）为 2.3%），格局以欧美巨头寡头垄断为主，CR10 长期超过60%。近年来，随着国内轮胎企业综合实力不断增强，中国轮胎企业异军突起，2020 年，全球轮胎75 强中中国内地上榜企业30 个，较2010 年提升6 个。国内方面，行业洗牌加速，政策推动落后产能退出，大企业内外并举加速扩产，市场集中度有望进一步提升。

    　　至暗时刻已过，国内轮胎行业迎来拐点

    　　2021 年，国内轮胎行业迎来至暗时刻。疫情、原材料涨价、运输受阻、国内汽车市场产销下滑等众多不利因素发酵，很大程度上影响了国内轮胎开工率和盈利质量，企业效益大幅下滑。展望2022 年，伴随原材料价格上涨动力趋弱、疫情影响逐步消退、全球运输及供应链运营恢复正常、国内汽车市场逐渐复苏，行业有望走出阴霾，迎来长期复苏。

    　　公司立足中高端成长赛道，有望长期维持高质量发展公司专注于中高端产品赛道，21 年17 寸以上等大尺寸轮胎销售额占比超过60%，产品议价能力及毛利率领先同行，21 年在欧洲/美国汽车替换胎市场份额（销量口径）分别为4.5/2%。大尺寸轮胎属于高成长赛道，据米其林预测，18 寸及以上轮胎行业复合增速（2019-2023）超10%，公司有望发挥中高端赛道先发优势，不断夯实品牌地位，长期维持高质量成长。

    　　智能制造保障全球产能快速布局

    　　公司工厂智能制造水平业内领先，20 年人均生产效率是同行1.8 倍以上，公司坚持全球布局，泰国基地一期/二期分别于2015/2022 年投产运营，西班牙基地计划于2024-25 年投产，有望借助智能制造优势保障新产能低成本、高效率优势，不断增强国际竞争力，向全球一流轮胎企业迈进。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；汇率波动；下游需求不及预期。