2021 年公司实现营收51.8 亿元，同比+10%；实现归母净利润7.5 亿元，同比-23%。在原材料价格上行、海运费飙涨等多重不利因素下，公司利润端短期承压。我们看好2022 年随着行业负面因素逐步消退，公司成本压力缓解，盈利能力修复；叠加泰国二期、西班牙工厂等新增产能逐步释放，公司业绩增长弹性可期。预测2022-2024 年公司EPS 分别为2.07/2.98/3.54 元。维持目标价48 元及“买入”评级。

    营收规模稳步增长，行业多重负面因素压制利润。2021 年公司实现营业收入51.77 亿元，同比+10.0%；实现归母净利润7.53 亿元，同比-23.2%。在原材料价格上行、海运费上涨、国内需求偏弱等多重不利因素叠加下，公司全年毛利率23.3%，同比-10.5pcts；净利率14.6%，同比-6.3pcts。四季度单季实现营业收入13.12 亿元，同比+12.9%；实现归母净利润1.81 亿元，同比-31.8%；实现毛利率18.9%，同比-12.7pcts；实现净利率13.8%，同比-9.0pcts。

    轮胎产销量逆势提升，单胎成本上行毛利承压。2021 年公司青岛工厂二厂成功完成技术改造，助力公司轮胎产能、产量提升，全年实现轮胎产量2244.05 万条，同比+11.3%；实现轮胎销量2124.08 万条，同比+5.6%。2021 年在原材料价格上涨、海运费飙升等不利因素影响下，公司全年平均单胎成本186.87 元/条，同比+20.6%，全年轮胎销售均价243.45 元/条，同比+4.1%；单胎毛利56.58元/条，同比-28.4%。

    新产能密集释放，未来三年高增长可期。根据公司公告，泰国工厂二期600 万条半钢胎、200 万条全钢胎项目已基本建成，预计2022 年可实现产能大规模释放。西班牙工厂1200 万条半钢胎项目争取2022 年底前开工，建成后主要面向北美市场及欧洲高端汽车配套市场。参考产能释放节奏，我们测算2021-2024年公司净利润复合增速有望超过40%。

    国内新零售快速发力，中高端配套加速布局。公司发力国内零售端，新零售平台“麒麟云店”上线运行后，截至2021 年底累计注册门店用户近3.2 万家，2021年国内替换市场实现销售收入6.03 亿元，同比增长101.81%，我们看好公司国内零售业务持续放量。配套市场方面，公司定位于攻坚全球中高端主机厂的原则，已成为德国大众集团、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商，未来配套订单有望持续落地。

    推出期权激励计划，助力公司长期平稳发展。公司同时公告，推出2022 年股票期权激励计划，拟面向公司董事、高管、中层管理人员、子公司主要管理人员及核心技术（业务）人员共466 人，授予股票期权数量2068.7 万份，行权价格24.31 元/股。计划设定100%行权的业绩考核目标为：以2021 年公司营收为基数，2022-2024 年营收增长率分别不低于35%、70%、100%，且净利率不低于15%。我们看好公司期权激励计划绑定核心员工利益，有利于公司长期发展及“833plus”战略规划的实现。

    风险因素：行业竞争激烈导致产品价格大幅下滑；原材料价格大幅波动；新项目建设、产能释放不及预期；国际贸易摩擦风险。

    投资建议：森麒麟是国内轮胎后起之秀，凭借智能制造带来的成本、性能领先优势以及“新零售”渠道快速发力，有望在全球轮胎行业洗牌的背景下实现快速扩张。考虑到原材料价格及海运费上涨，调整2022/2023 归母净利润预测至13.44/19.39 亿元（原预测为15.73/23.55 亿元），新增2024 年预测为23.02亿元，对应2022-2024 年EPS 预测分别为2.07/2.98/3.54 元。维持目标价48元（对应2022 年23xPE，参考行业可比公司估值水平），维持“买入”评级。