投资要点：

    公司公告：公司发布2021 年报，2021 年实现收入51.77 亿元（YoY+10.03%），实现归母净利润7.53 亿元（YoY-23.17%），实现扣非归母净利润6.84 亿元（YoY-33.81%）。其中Q4 实现收入13.13 亿元（YoY+12.86%，QoQ-1.63%），实现归母净利润1.81 亿元（YoY-31.76%，QoQ+2.58%），实现扣非归母净利润1.02亿元（YoY-66.37%，QoQ-37.11%），业绩基本符合预期。非经常性损益主要包含4410 万元的应收账款减值转回（主要包括此前众泰4072 万元坏账转回+力帆237 万元坏账转回），以及4157 万或有事项产生的损益（主要由于2021 年12 月公司与平安银行的诉讼案件胜诉，冲回预计负债4180 万元）。

    公司2021 年产销同比增长，盈利能力受集装箱紧张及海运费高涨、原材料涨价，有所下滑。2021年公司产能约2200 万条半钢胎，产能利用率约102%，实现轮胎产量约2244 万条，同比增长11.3%，产量的提升得益于青岛二厂成功完成技术改造的助力下，产量比2020 年增加约262 万条，2021 年实现轮胎销量约2134 万条，同比增长6.2%。原材料方面，依据百川数据，2021 年天然橡胶、合成橡胶、炭黑市场均价分别同比上涨约17%、43%、51%，叠加海运费从2021 年初开始上涨至2021年9-10 月份达到高峰，影响运输成本和产品涨价，使得2021 年公司毛利率同比下滑约10.47pct 至23.33%，影响净利润率同比下滑5.29pct 至14.55%。

    受集装箱紧张影响，泰国部分发货受限，以及原材料成本提升，使得Q4 盈利能力环比下滑。21Q4国内出口集装箱紧张情况有所缓解，但泰国出口的集装箱仍处于供不应求的态势，因此使得Q4 泰国部分发货受限，影响Q4收入和利润水平。原材料方面，依据百川数据，2021Q4 天然橡胶、合成橡胶、炭黑市场均价分别环比Q3上涨约6%、9%、16%，影响Q4毛利率。21Q4 公司毛利率约18.88%，环比下滑1.37pct。费用方面，销售费用率和管理费用率分别环比提升0.55pct、0.29pct，财务费用率环比提升3.44pct，估计主要由于汇兑损失以及利息费用的影响，此外，Q4 由于有应收账款减值转回以及诉讼案件冲回预计负债，导致信用减值损失的减少和营业外收入的增加，整体使得Q4 净利润率环比提升0.56pct 至13.75%。

    泰国二期逐步转固，预计22 年释放300 万条半钢胎产能以及80 万条全钢胎产能，经营性现金流净额逐季改善。泰国二期规划600 万条半钢胎以及200 万条全钢胎产能，2021 年泰国二期在建工程进度约67%，转固金额约444 万元，2022 年有望快速实现产能投放，预计22 年释放300 万条半钢胎产能以及80 万条全钢胎产能。Q4存货受泰国出口集装箱影响，部分发货受限，库存有提升。经营性现金流自21Q2 以来逐季改善，从二季度亏损3560 万元逐季提升至四季度4.44 亿元。

    公司产品性能优势带动品牌影响力与竞争力的持续提升，海外市场份额较高。2014-2021 年，在美国竞争激烈的超高性能轮胎市场，公司旗下“德林特Delinte”品牌轮胎已连续8 年保持2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌，显示出公司在高性能轮胎市场强劲的国际品牌竞争力与市场影响力；2021 年，公司旗下“森麒麟Sentury”、“路航Landsail”、“德林特Delinte”三大自主品牌在美国替换市场的占有率达到2%，公司全部轮胎产品在美国替换市场的占有率约4.5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。

    盈利预测与投资评级：目前公司泰国二期项目成为主要业绩驱动，目前海运紧张的情况缓解不及预期，因此我们暂下调公司2022-2023 年盈利预测，预计公司2022-2023 年归母净利润分别为12.9、18.1亿元（原预测为14.96、20.76 亿元），新增2024 年盈利预测，预计公司2024 年实现归母净利润约20.8 亿元。2022-2024 年对应PE 为17、12、11 倍，可比公司玲珑轮胎和赛轮轮胎2022 年平均PE 约18 倍（依据申万盈利预测），维持“增持”评级。

    风险提示：原材料大幅波动影响盈利能力；集装箱持续紧张；产能投放不及预期