事件：

    2022 年2 月14 日，森麒麟发布2021 年年报：公司实现营业收入51.77亿元，同比增长10.03%；归属于上市公司股东的净利润7.53 亿元，同比下降23.17%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润6.84 亿元，同比下降33.81%；经营活动现金净额8.32 亿元，同比下降50.53%；基本每股收益1.16 元。

    投资要点：

    原材料和海运双重压力下，2021 年Q4 业绩环比下滑根据年报披露信息，公司2021Q4 单季度实现营业收入13.12 亿元，环比2021Q3 的13.34 亿元下降1.63%；同比2020Q4 的11.63 亿元增长12.86%；2021Q4 归母净利为1.81 亿元，环比2021Q3 的1.76 亿元增长2.59%，同比2020Q4 的2.65 亿元下降31.76%。2021Q4 扣非后归母净利为1.02 亿元，环比2021Q3的1.62 亿元下降37.11%，同比2020Q4的3.05 亿元下降66.37%。原因主要是原材料价格及海运费价格大幅上涨。

    公司经营活动产生的现金流量净额8.32 亿，同比减少50.53%，主要是本报告期原材料价格及海运费价格大幅上涨，公司经营活动现金流出增加所致。同时，我们看到，公司2021 年末存货为13.54 亿，比2021 年初增长了70.5%，轮胎库存为435.54 万条，同比增长37.51%，这都与原材料上涨及海运带来的发货受阻有关。

    产销量稳步提升，单胎均价提高，毛利率下降，出口及境外市场毛利率高于国内市场。

    森麒麟的轮胎产量由2019 年的1873.41 万条提升至2021 年的2244.05万条，销量也随之提升。单胎均价由2019 年的238.41 元/条提升至2021年的242.26 元/条。毛利率下降，但出口及境外市场的毛利率始终高于国内市场毛利率。

    2021Q4 综合原材料成本仍大幅上涨，公司业绩承压2021 年，受双碳政策以及能耗双控等多重因素的影响，大宗化学品价格大幅上涨。公司轮胎产品的主要原材料均有不同幅度的上涨，在零售端，公司通过及时调价，一定程度的传导成本压力；2021 年，天然橡胶平均价13480.41 元/吨，同比+17.43%；顺丁橡胶13205.21 元/吨，同比+43.99%；丁苯橡胶13337.12 元/吨，同比+37.20%；帘子布29329.00 元/吨，同比+53.84%；炭黑8162.60 元/吨，同比+47.02%；促进剂26055.98 元/吨，同比+29.64%；防老剂16015.40 元/吨，同比+20.05%。其中，2021 年Q4，天然橡胶平均价13680.43 元/吨，同比+0.68%，环比+6.40%；顺丁橡胶14771.20 元/吨，同比+40.26%，环比+8.08%；丁苯橡胶13304.35 元/吨，同比+17.06%，环比+0.43%；帘子布30270.16 元/吨，同比+46.25%，环比-0.41%；炭黑9079.03 元/吨，同比+31.17%，环比+16.87%；促进剂30643.28 元/吨，同比+33.94%，环比+31.65%；防老剂17448.39 元/吨，同比+3.11%，环比+30.63%。

    据我们计算，2021 年轮胎原材料价格指数165.95，同比2020 年+36.96；其中2021 年Q4 为175.98，同比2020 年Q4 +27.49，环比2021 年Q3+14.44。截至2022 年2 月中旬，轮胎原材料价格指数为168.66 ，轮胎原材料价格指数高位回落。

    2021Q4 中国到美东的海运费有所缓解，泰国到美东的海运费仍在上涨，随着疫情缓解，有望缓和

    2021 年，全球货物贸易旺盛，集运需求强劲。全球疫情仍为主要挑战，海外港口作业效率下降，拥堵严重，集装箱周转率下降，海运费持续走高。

    2021 年以来，海运需求的增速远大于集装箱船运力的增速，运力的增长不能满足出口增长的需求，造成短期供需错配，带来海运资源的紧张，集装箱运价不断攀升，虽然公司轮胎产品出口为FOB 价格，但是海运费的大幅上涨会影响出口产品价格调整，降低公司海外销售的毛利率；另一方面，高额海运费也会压制海外客户要货的积极性，对公司的出口量产生压制，进而形成存货。

    截至2022 年2 月11 日，中国到美西港口的FBX 指数（波罗的海集装箱货运指数）为15217 美元/FEU（注：FEU 是指以长度为40 英尺为国际计量单位的集装箱），是2020 年初的11.09 倍；中国到美东港口的FBX指数为16745 美元/FEU，是2020 年初的6.32 倍；中国到欧洲港口的FBX 指数为14727 美元/FEU，是2020 年初的7.80 倍。

    据我们估算，按照目前的数据，一个40 英尺的集装箱约能装载2.97 万美金货值的半钢胎，对应航线运费，目前美西为1.52 万美元（占货值的51.18%），美东为1.67 万美元（占货值的56.23%），欧洲为1.47 万美元（占货值的49.49%），运价是2020 年初的6-11 倍不等。

    与此同时，根据TSCN 的数据， 截至2022 年2 月上旬，泰国到美东的运价为16745 美元/FEU，是2020 年初的5.54 倍，疫情仍在对泰国集装箱运价产生不利影响。随着疫情缓解，有望缓和。

    2021 年，国内汽车产量2652.80 万辆，同比+7.73%；新能源汽车产量367.70 万辆，同比+152.54%；货车产量415.18 万辆，同比-13.15%。其中，2021 年Q4，国内汽车产量798.25 万辆，同比-1.06%，环比+38.27%；新能源汽车产量140.80 万辆，同比+130.82%，环比+43.53%；货车产量94.54 万辆，同比-29.41%，环比+28.81%。

    虽然2021 年压力较大，但我们认为未来森麒麟业绩有望出现反转，基于以下判断：

    1） 稳经济政策逐渐加码，我们也观察到我国汽车的产量已经开始反转，后续国内需求将好转。在轮胎行业困难重重的情形之下，原材料价格也很难持续高位；同时，随着新冠疫情防治措施增多、美国经济刺激政策逐渐 退出、全球航运拥堵治理加强等原因，海运费价格后续有望下调。

    2） 泰国二期“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600 万条高性能半钢子午线轮胎及200 万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”已基本建成，预计2022 年可投产。泰国产品定价高且有人工成本等优势，泰国二期产能的释放有利于公司利润的提升。

    3） 第四季度部分国内轮胎上市公司逐渐开始亏损，由于轮胎行业成本构成以原材料为主，我们预计大量的轮胎企业将亏损到现金流，后续是大规模的轮胎企业停产，轮胎已经开启了价格上涨潮。

    4） 公司产品以大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎为主，附加值更高，相应定价环节溢价能力更强，毛利率更高。其销量及销售收入的增长将推动公司盈利。

    5） 2021 年，公司积极推进“年产8 万条航空轮胎（含5 万条翻新轮胎）项目”生产线的完整建设；继续深化与中国商飞的合作关系；继续推进大型无人机的航空轮胎配套；与多家航空公司展开广泛交流，为公司后续与航空公司展开进一步合作打下良好基础。同时，公司顺利通过AS9100 质量管理体系年度监督审核、中国民航局年度质量体系检查等质量体系审查认证。水平持续保持在较高水平。

    盈利预测和投资评级 预计公司2022/2023/2024 年归母净利润分别为13.10、18.04、21.30 亿元，对应PE 为15.86、11.52、9.75倍，维持“买入”评级。

    风险提示 主要市场关税壁垒政策变动、新冠病毒疫情导致轮胎需求长时间低迷、项目投产不达预期、原装配套突破低于预期、销量增长不达预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动、安全环保生产、产品质量事故等。