2021 年上半年公司实现营收25.3 亿元，同比+18%；实现归母净利润4.0 亿元，同比+3%。上半年轮胎销量快速增长，但原料涨价叠加海运费上行导致利润率下滑。预计2021 年公司将进入产能密集释放期，看好公司长期业绩增长弹性。

    　　预测2021-2023 年公司EPS 分别为1.64/2.42/3.62 元。维持目标价48 元及“买入”评级。

    　　上半年业绩逆势增长，轮胎产销两旺。2021 年上半年公司实现营业收入25.31亿元，同比+18.1%；实现归母净利润3.97 亿元，同比+3.14%。对应二季度单季实现营业收入13.36 亿元，同比+35.8%，环比+11.8%；实现归母净利润1.70亿元，同比+5.6%，环比-25.2%。上半年受益于青岛工厂智能化改造提升产能，公司实现轮胎产量1132 万条，同比+29.5%；实现销量1072 万条，同比+23.6%。

    　　原料涨价叠加海运受限，利润率同比下滑。2021 年上半年，面临原材料价格上涨叠加海运费上升等因素影响，公司利润率同比下降。上半年轮胎销售均价236元/条，同比-4.5%；单胎成本172 元/条，同比+4.7%。上半年公司毛利率27.3%，同比-6.4pcts；净利率15.7%，同比-2.3pcts。对应二季度单季公司毛利率24.0%，同比-9.8pcts，环比-6.9pcts；净利率12.7%，同比-3.6pcts，环比-6.3pcts。

    　　新产能密集释放，未来三年高增长可期。2021 年公司青岛工厂通过智能化改造提升年产能350 万条；泰国工厂二期600 万条半钢胎、200 万条全钢胎也正在有序建设，公司预计2021 年可释放约200 万条半钢胎及30 万条全钢胎产能。

    　　此外公司正在加快推进欧洲基地1200 万条半钢胎项目建设规划，参考产能释放节奏，我们测算公司未来三年净利润复合增速有望超过30%。

    　　国内新零售快速发力，中高端配套加速布局。公司发力国内零售端，2020 年国内经销商数量增加至170 家，签约零售店数量增加至2.4 万家，国内零售销量同比+286%，我们预计2021 年公司国内零售仍有望实现快速增长。配套方面，公司定位国内外一线车厂供应商，已成为广汽、长城、吉利、北汽等车厂的合格供应商，同时也成为德国大众集团的潜在供应商，看好未来配套端持续落地。

    　　风险因素：行业竞争激烈导致产品价格大幅下滑；原材料价格大幅波动；新项目建设、产能释放不及预期；国际贸易摩擦风险。

    　　投资建议：森麒麟是国内轮胎后起之秀，凭借产品性价比优势、“新零售”渠道快速发力以及智能制造带来的成本领先，有望在轮胎行业洗牌的背景下实现快速扩张。考虑到短期原料价格上涨及海运受限导致利润率下滑，我们下调2021-2022 年公司归母净利润预测至10.67/15.73 亿元（原预测为13.43/17.66亿元），维持2023 年预测为23.55 亿元，对应2021-2023 年EPS 预测分别为1.64/2.42/3.62 元。维持目标价48 元（对应2022 年20xPE，参考行业可比公司估值水平），维持“买入”评级。