事件：公司发布2020 年业绩报告，报告期内公司实现营收47.05 亿元，同比+2.76%；归母净利润9.81 亿元，同比+32.38%；扣非归母净利润10.33亿元，同比+37.66%。公司第四季度单季实现营收11.63 亿元，同比-2.60%，实现归母净利润2.65 亿元，同比+24.30%，实现扣非归母净利润3.04 亿元。现金流方面，截至2020 年年末公司经营活动现金流量净额16.81 亿，同比+5.46%。

    2020 年产销逆势增长，费用率下降，公司盈利能力提升。据中国汽车工业协会发布，2020 年，国内汽车产销分别完成2522.5 万辆和2531.1 万辆，同比分别-2.0%和-1.9%。在汽车市场同比下滑的情况下，公司积极开拓销售市场，提升产品质量，公司轮胎产销量实现逆势增长。产销量方面：2020年，公司累计生产轮胎2016.26 万条，同比+7.63%；轮胎累计销量2010.56万条，同比+4.68%。毛利率、净利率方面：报告期内，公司销售毛利率、销售净利率分别为33.80%和20.84%，较去年同期分别提升1.63 pct 和4.66pct。费用率方面：报告期内，公司四费比率合计10.44%，较去年同期下降2.38 pct，其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为2.85%、3.53%、1.89%和2.17%，较去年同期分别-1.78 pct、-0.01 pct、+0.47 pct和-1.06 pct。基于上述数据，我们认为公司净利率提升比率高于毛利率主要可归因于费用率的整体下降，而产品毛利率的提升则归因于2020 年天然橡胶、钢丝等原材料的整体成本较低。

    产能规划清晰，公司业绩有望持续高速增长。公司当前拥有半钢胎产能2200 万条/年（青岛基地1200 万条/年、泰国基地1000 万条/年）。根据公司2020 年年报，受益于青岛工厂第一条生产线智能化改造升级，2021 年将提升年产量约350 万条；泰国二期年产600 万条高性能半钢胎及200万条高性能全钢胎扩建项目有望于2021 年投产，释放约30 万条全钢胎和200 万条半钢胎产量，同时公司正加快推进欧洲智能制造基地年产1200万条高性能半钢胎建设规划。根据我们的测算，2021 年公司泰国和青岛新增产能将额外增厚公司约15 亿的收入及约3 亿元的净利润，我们看好公司发展，认为公司未来仍将维持业绩高速增长势头。

    打造世界一流轮胎企业，“833plus”战略彰显发展雄心。在此前的《只争朝夕：民族轮胎企业有望抓住机遇》的研究报告中，我们阐述了未来十年，优秀的民族轮胎企业有望凭借良好的产品质量、极高的性价比优势以及不断提升的品牌力，持续提升国产轮胎在全球的市场竞争力。根据森麒麟公司2020 年年报，公司披露了“833plus”战略规划，即公司计划用10 年左右时间在全球布局8 个数字化智能制造基地（中国3 个，泰国2 个，欧洲、非洲、北美各1 个），同时实现运行3 家研发中心（中国、欧洲、北美）和3 个体验中心，plus 是指择机并购一家国际知名轮胎企业。

    我们认为，森麒麟公司的“833plus”战略规划彰显了其致力打造“创国际一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的发展雄心，我们认为随着公司的布局规划逐步落定，森麒麟有望在接下来十年的发展历程中脱颖而出。

    构建新型智慧零售模式，“麒麟云店”助力公司发力国内市场。2020 年4月，公司上线自主开发的“麒麟云店”，在巩固及扩大传统海外销售市场的基础上，迅速增加对国内市场的排兵布阵，构建新型智慧零售模式，加速构建国际国内双循环的发展格局。根据公司年报披露，“麒麟云店”上线后的2020 年较2019 年，公司国内经销商增加至约170 家，签约零售店增加至约2.4 万家，销售量同比增长286.33%。在此前《柳暗花明：国内半钢胎存在重大机遇》的研究报告中，我们阐述了中国轮胎占据世界轮胎总销量的约1/3，但国内半钢胎市场自主化率仍不足35%，民族轮胎企业若想提升国内轮胎自主品牌的市场份额，渠道布局尤为重要。我们认为，森麒麟公司正凭借其构建的新型智慧零售模式，将生产商、经销商、零售商以及终端消费者深度绑定，“麒麟云店”的上线有望助力公司快速抢占国内轮胎市场的销售渠道，为公司发力国内轮胎市场创造机遇。

    募投项目稳步推进，公司有望扮演航空轮胎进口替代领头羊角色。航空轮胎作为飞机重要的A 类安全零部件，其市场一直被米其林、固特异、普利司通等少数几家国际轮胎巨头垄断。森麒麟公司是国际少数航空轮胎制造企业之一，也是国内唯一一家同时具备产品设计、研发、制造及销售航空轮胎能力的民营轮胎企业。公司历经逾十一年持续攻坚，成功开发出了适配于波音737 系列等机型的多规格航空轮胎产品，通过测试取得相关认证，并试飞成功，受中国民航局委托起草CTSO-C62e（2014）《中国民用航空技术标准规定》，并于2019 年成为中国商飞ARJ21-700 航空轮胎合格供应商。2020 年，公司取得AS9100D 航空航天质量管理体系认定证书，AS9100D 证书的取得标志着公司的航空航天质量管理体系规划化、系统化已达国际领先水平。根据公司公告，目前公司IPO 募集资金投资项目“年产8 万条航空轮胎（含5 万条翻新轮胎）项目”正有序推进，待项目建设调试完成后，公司将在现有技术储备、产品储备、人员储备、客户储备基础上有序推进产品开发及市场开发工作，逐步扩大产量。公司力争在十年内占有中国市场50%的份额。我们看好公司在航空轮胎的布局，一方面认为公司有望扮演航空轮胎领头人的角色，引领民族轮胎企业逐步摆脱轮胎产品在航空领域的进口依赖。另一方面，我们认为公司在航空胎领域不断的研发投入亦能提升其在乘用车以及商用车领域的技术实力。

    投资建议：森麒麟作为国内轮胎行业龙头企业之一，通过发力智能制造及智慧营销，品牌价值和市场地位有望持续提升，并且随着泰国二期产能的逐步释放，公司未来三年有望维持业绩快速增长，此外公司还布局航空轮胎，有望率先实现民族品牌轮胎在航空领域的进口替代。我们预计2021-2023 年，公司实现营收63.76 亿、83.10 亿、103.98 亿，同比增长35.49%、30.34%和25.13%；实现归母净利润12.33 亿、17.83 亿、22.31亿，同比增长25.8%、44.6%、25.2%，对应PE 18.36X、12.70X、10.15X。

    维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，贸易摩擦加剧，市场开拓和品牌力提升不及预期，新增产能投放不及预期，海外疫情控制不及预期等。