核心结论

    　　事件：公司发布2020 年年报。报告期内，公司实现营收21.90 亿元，同比增长16.60%，实现归母净利润1.74 亿元，同比下滑23.19%，EPS 每股1.87元。其中单四季度实现营业收入6.54 亿元，同比增长15.54%，环比增长19.56%，实现归母净利润-0.05 亿元，同比下滑109.22%。

    　　冰鲜收入占比继续提升，售价下降及折旧摊销影响整体利润。2020 年全年公司冰鲜销售量6.39 万吨（+47.38%），销售收入15.87 亿元（+34.55%），公司冰鲜产品销售收入占总收入的比重进一步提升至72.48%。我们测算公司冰鲜销售均价24.83 元/公斤（-8.7pcts），冰鲜营业成本15.34 元/公斤(+6.1pcts)，毛利率38.2%(-8.6pct)，测算公司冰鲜业务盈利约2.3 亿元，其中Q4 基本盈亏平衡。冰鲜板块业绩不及预期主要系冰鲜价格下降（20Q2之后国内疫情缓解，冰鲜消费需求环比回落；20Q4 售价相对较低的新零售占比进一步提升至60%左右）及折旧摊销（新投产的屠宰厂累计折旧摊销3000 余万）所致。2020 年是公司冰鲜销售网络继续迅猛发展的一年，除新开发陕西、广西、辽宁等市场外，公司山东泰淼公司亦投入营运，同时加大了新零售渠道的开发。我们认为在国内冰鲜消费快速发展阶段，公司销售网络的快速开拓及产能的上量均有望支撑冰鲜销量持续增长。

    　　活禽价格低迷，21 年有望好转。2020 年国内黄羽肉鸡整体供过于求，价格较为低迷。根据中国畜牧业协会禽业分会的监测数据，全年商品代毛鸡平均售价13.46 元/kg，同比下降19.36%。2020 年公司活禽销量2673.43 万只，同比下降3.70%；销售均价10.21 元/公斤，同比下降18.77%；销售收入4.98亿元，同比下降17.50%。我们测算公司活禽营业成本10.70 元/公斤，同比上升7.7%，预计活禽整体亏损0.5 亿元左右。展望2021 年，虽种鸡存栏仍处于相对较高位置，但行业盈利的大幅下降或使产能逐步去化，叠加新冠疫情之后消费的提升，我们认为21 年黄鸡价格或好于20 年，黄鸡养殖企业盈利预计迎来好转。

    　　盈利预测与投资评级。预计公司21-23 年归母净利润为2.44/3.98/5.30 亿元，EPS 分别为2.40/3.90/5.21 元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情风险、食品安全风险、开店不及预期风险、行业政策风险