事件：公司2020 年实现收入21.90 亿元，同比增长16.60%；实现归母净利润1.74 亿元，同比下滑23.19%。其中2020Q4 实现收入6.54 亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润-0.05 亿元，同比下降109.22%。

    　　2020H2 冰鲜鸡销量加速增长，团购占比提升拖累毛利率。2020H2 公司冰鲜鸡收入为8.51 亿元，同比增长19.03%。其中销量为3.88 万吨，同比增长51.50%，环比H1 的32.04%进一步加速。我们认为公司冰鲜业务高速增长，主要系：（1）公司积极推动全国化，2020 年在黑龙江、吉林、海南3 个省份积极拓展渠道，目前已覆盖22 个省市。全年华东、西南收入增速分别为35.08%、26.58%，高于整体的16.60%；（2）传统商超渠道持续开拓，我们预计2020 年仍保持了过去几年每年新增300 家超市的速度，且上半年受疫情影响，下半年加速进店；（3）团购客户和新零售客户爆发式增长。2020H2 冰鲜鸡均价同比下降21.43%至21.97 元/公斤，主要系：

    　　（1）团购渠道占比大幅提升，其价格低于直营商超；（2）活禽价格同比下滑使冰鲜价格低于去年同期。由于价格下降，2020H2 冰鲜毛利率同比下降20.73 个pct 至26.63%。

    　　2020H2 活禽亏损收窄，2021 价格进一步向好。2020H2 活禽业务收入为2.96 亿元，同比下滑11.25%。其中销量为2.84 万吨，同比增长22.31%；均价为10.42 亿元，同比下降27.43%。均价同比大幅下降，主要系去年同期为价格高位，环比2020H1 均价为9.92 元/公斤，下半年活禽价格有所回暖但仍处于亏损。2020H2 活禽毛利率为-2.20%，同比下降31.76 个pct。

    　　根据月度简报，2021 年1-2 月公司活禽价格达到11.96 元/公斤，同比增长36.97%，环比2020H2 进一步回暖，我们预计活禽业务将逐渐扭亏。

    　　受毛利率下行拖累，净利率同比回落。2020 年公司销售毛利率为27.82%，同比下降10.21 个pct，主要系：（1）活禽价格低迷；（2）冰鲜团购及新零售等低毛利率渠道的收入占比提升；（3）山东基地投产，初期产能利用率较低形成拖累。全年销售、管理费用率同比分别-3.70、-1.26 个pct。其中销售费用率下降，主要系运费调整至成本中；管理费用率下降，主要系薪酬支出减少。综合来看，全年公司销售净利率同比下降4.44 个pct。

    　　盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年收入分别为27.49、34.06、40.57 亿元，归母净利润分别为2.69、3.81、4.98 亿元（调整前2021-2022 年为2.49、3.80 亿元），EPS 分别为2.11、2.99、3.91 元，对应PE 为26 倍、18 倍、14 倍。公司2020 年受黄羽肉鸡周期影响盈利能力承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险