投资要点：

    　　公司发布2020 年年度报告。公司2020 年全年实现营业收入21.90 亿元，同比+16.6%，实现归母净利润1.74 亿元，同比-23.2%。测算得2020 年单四季度营收6.55 亿元，同比+15.7%，环比+19.7%，单季度亏损527 万元（2019 年Q4 同期归母净利润为0.57 亿元）。业绩低于此前预期（我们在2020 年年报前瞻中预测公司2020 年归母净利润2.18 亿元，同比-4%）。

    　　冰鲜：20H2 价格回落明显，单Q4 快速放量但增收有限。报告期内，公司销售冰鲜产品6.4 万吨，同比大幅增长47.4%，实现销售收入15.87 亿元，同比+34.5%。冰鲜收入占比提升至72.5%，较2019年提高9.7pct。

    　　测算得全年冰鲜销售均价25.5 元/kg，较19 年下滑6.3%。分季度看，上半年受新冠肺炎疫情影响，活禽市场大面积关停，公司商超冰鲜禽肉产品供不应求量价齐升。下半年需求逐步回归正常、且市场竞争有所加剧（公司在部分渠道亦采取主动压价占据市场的策略，牺牲短期利润），公司冰鲜禽肉产品价格回落明显。经我们测算，公司20H1 冰鲜产品销量2.35 万吨，销售价格31.3 元/kg；20H2 冰鲜禽肉产品销量4.04 万吨，同比大幅增长58.4%，销售价格21.1 元/kg，同比下滑24.7%。（单Q4 看，预计冰鲜产品销量2.4 万吨，环比增长约45%，同比增长约65%，实现销售收入4.7 亿元，销售均价约19.5 元/kg）。

    　　冰鲜：屠宰产能有效释放，新增市场、渠道开拓顺利，助力全年产销高增。报告期内，公司继续加大冰鲜市场的开发力度，新增进入山西、陕西、广西、辽宁等市场，同时山东泰淼公司投入营运增加了对山东地区的销售。新增屠宰产能有效释放，冰鲜产品外购比例由33.7%大幅降至17.9%（同比-15.8pct），全年冰鲜产量5.1 万吨，同比增长77%。销售渠道方面，公司传统优势渠道商超直营门店继续扩张渗透，报告期内，新进山西、陕西、广西、辽宁等市场。截至2020 年末，公司销售人员4584 人，较2019 年末新增907 人（部分人员为团购渠道销售），按单门店1.5 人测算，预计公司入驻商超门店数超3050 家，同比增长约12%，仍旧维持了年开店300 家以上的扩张速度，开店渗透逻辑持续兑现。此外，团购渠道（学校、单位、品牌餐饮等）与新零售渠道进入快速放量期，预计冰鲜产品销售额均超过2 亿元。

    　　活禽：景气低迷叠加成本上行，量价齐跌拖累当期利润。报告期内，中国黄羽肉鸡市场景气低迷，2020 年全国黄羽鸡商品代毛鸡平均售价约13.4 元/kg，同比下降19.4%。公司销售商品肉鸡2673.4 万羽，同比-3.7%，销售均价10.21 元/kg，同比-18.8%，实现销售收入4.98 亿元，同比下降17.5%。同时，由于玉米、豆粕等饲料原材料价格上涨，报告期内公司养殖成本上行明显，2020 年活禽生产成本约10.7 元/kg，同比提升7.3%。两方压力叠加，公司2020 年活禽业务毛利率-4.5%，较2019 年大幅下滑25.5pct，预计全年活禽业务亏损4500-5000 万元，拖累公司整体业绩。

    　　渠道拓展顺利、产能陆续释放，支撑公司中长期发展：报告期内，公司积极拥抱下游渠道发展变革，买断模式新零售占比快速提升，并成为盒马鲜生的战略合作供应商。同时，团购客户（学校、单位、品牌餐饮等）也进行了有效开拓，预计实现约30%的收入增长。随着消费者食品安全意识的不断增强，团购渠道有望成为公司未来重点发展方向之一。未来3-5 年看，随着公司商超直营门店向东北地区与二线城市继续渗透以及新增渠道有序拓展，收入规模增长确定性强。同时，随着公司新建产能逐步落地（截至2020 年末，公司养殖产能已超过6000 万羽，预计2021 年将超过8000 万羽，2022 年达1 亿羽），未来外购冰鲜与外购活禽屠宰的比例均将进一步降低，控制成本。此外，冰鲜产品快速放量后价格有望企稳回升，逐步兑现业绩。

    　　下调盈利预测，维持“增持”评级：由于黄羽肉鸡价格低迷及公司冰鲜产品价格回落水平超出此前预期，我们下调公司2021-2022 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预计公司21-23 年营业收入26.7/30.7/36.1亿元，同比+22%/+15%/+18%，实现归母净利润2.1/2.5/3.5 亿元（下调前21-22 年3.09/3.99 亿），同比+20%/+21%/+37%。当前股价对应PE 33X/27X/20X，考虑公司中长期成长确定性，维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险；产品价格大幅波动；行业竞争加剧