2020 年全年公司营收21.9 亿元，同比增长17%，归母净利润1.74 亿元，同比减少23%。主要原因为：1）活禽价格低迷导致活禽业务亏损，同时也拖累部分渠道冰鲜售价；2）冰鲜新屠宰厂竣工后满产率较低，折旧摊销增加；3）公司主动降价牺牲部分利润以获取市场份额。2020 年公司养殖产能、屠宰产能、渠道均快速扩充，布局逐步完成，未来两年高增长确定性强，业绩有望逐步兑现。

    　　活禽价格低迷拖累业绩。公司披露2020 年年报，全年营收21.9 亿元，同比增长17%，归母净利润1.74 亿元，同比减少23%。扣非后净利润1.59 亿元，同比减少30%。公司全年出栏活禽5342 万羽，同比增长19%，其中对外销售2673万羽，同比减少3.7%，销售均价10.21 元/公斤，同比下滑18.7%，销售收入4.98 亿元，同比下降17.5%，我们推测活禽业务2020 年全年亏损4700-5000万元，是公司业绩下滑的重要原因之一。

    　　冰鲜业务快速扩张，但盈利不及预期。2020 年公司冰鲜产品销售量6.39 万吨，同比高增47%，收入1.87 亿元，同时上升35%，冰鲜收入占比达到73%。我们推测冰鲜板块盈利2-2.2 亿元。冰鲜板块利润不及预期主要原因为：1）公司Q3 投产的山东屠宰厂（山东泰淼）和长沙屠宰厂（湖南润乐）前期满产率较低折旧摊销合计影响约为3000-4000 万。2）公司采取主动降价策略快速占领市场，牺牲部分利润。此外冰鲜业务毛利率不及预期（降至38%）除上述原因外还受销售渠道调整影响，主要为团购渠道放量拉低整体毛利率水平。

    　　冰鲜亿羽布局加速，即将步入收获期。2020 年是公司养殖产能、屠宰产能、渠道快速扩张和调整的一年，固定资产由5.28 亿增长至8.5 亿元，销售人员由3677 增长至4584 人，目前公司在养殖、屠宰、渠道端均已基本完成。我们推测截至2020 年底公司养殖产能已达7000 万羽，预计2021 年底增长至8500 万羽，外购占比将明显下降。屠宰产能当前三个工厂单班产能已达8 万吨/年，远期通过增加班次已可以满足1 亿羽销售目标。渠道端公司在KA 渠道稳步增长，新零售渠道、团购渠道（学校、工厂、团餐、流通等）、新兴的社区团购渠道均处于快速放量期。我们认为公司未来两年冰鲜业务高速增长确定性强，而随着活禽价格逐渐走出低迷、公司产品结构不断优化、渠道不断夯实，公司业绩有望逐步兑现。

    　　风险因素：养殖疫病爆发、自然灾害、政策推动不及预期等。

    　　投资建议：公司活禽业务低点已过，冰鲜业务布局完成，高增长确定性强，业绩有望逐步兑现。考虑黄鸡周期对冰鲜业务影响以及当前公司核心目标仍在销量增长，提升市场份额，调整2021/2022 年盈利预测为2.33/3.18 亿元（原预测为3.02/3.90 亿元），新增2023 年盈利预测为4.51 亿元，对应2021/2022/2023年EPS 预测2.29/3.12/ 4.43 元，维持“买入”评级。