一、事件概述

    　　10 月25 日，公司发布2020 年三季报。报告期内，公司实现营收15.35 亿元，同比+17.06%；实现归母净利润1.8 亿元，同比+5.73%。20Q3 单季度实现营收5.47 亿元，同比+1.84%，实现归母净利润0.40 亿元，同比-61.91%。

    　　二、分析与判断

    　　Q3 业绩短期承压，活禽业务表现疲弱，但冰鲜业务仍稳定增长收入端：20 年前三季度公司实现营收15.35 亿元，同比+17.06%；折合20Q3 单季度实现营收5.47 亿元，同比+1.84%。总体看，Q3 收入增幅较小主因鸡价大跌导致活禽业务表现疲弱，收入/价格/销量分别同比-27%/-28%/+2%。但Q3 冰鲜及其他业务仍然稳中有增，收入同比+14%，判断主要系冰鲜销量保持高速增长同时价格表现坚挺。利润端：

    　　20 年前三季度公司实现归母净利润1.8 亿元，同比+5.73%；折合20Q3 单季度实现归母净利润0.40 亿元，同比-61.91%。利润增速与收入增速差距悬殊，原因在于Q3 鸡价同比大跌导致毛利率明显下滑，同时疫情后公司开店速度加快并新开发山东公司导致费用率明显上升。

    　　Q3 鸡价大跌拖累毛利率，外埠市场拓展推动费用率高企毛利率：20Q3 单季度毛利率30.73%，同比-12.49ppt，主要系活禽价格同比大跌而成本相对刚性导致。但20Q3 毛利率环比+0.33ppt，反映三季度鸡价边际改善。净利率：20Q3归母净利率7.29%，同比-12.20ppt，原因除毛利率大幅下降之外还与费用率提升相关。

    　　20Q3 公司销售费用率同比+2.55ppt，判断主因疫情后公司加快开店速度导致销售人员工资等支出加大；管理费用率同比+1.23ppt，主要系新开发的山东等公司费用增加所致。

    　　此外，研发费用率/财务费用率波动较小，分别同比-0.14ppt/-0.44ppt。

    　　Q4 基本面或环比改善，长期仍看好公司冰鲜成长逻辑短期看，预计20Q4 基本面环比好转，原因在于随着Q4 鸡价同比跌幅收窄，收入端增速将环比提高，而毛利率也有望环比改善，最终利润增速止跌回升。长期看，产能加码+渠道下沉+区域扩张+品类延展，公司未来成长仍然可期。产能方面，公司IPO 后养殖与屠宰产能均上一个台阶，支撑冰鲜业务继续扩张；渠道方面，公司在商超渠道下沉，扩大门店数量，同时大力开拓B 端食堂餐饮，贡献第二增长曲线；区域方面，华东、华北、西南黄鸡消费市场容量大，竞争对手弱，是公司全国化的最佳路径；品类方面，公司布局冷鲜猪肉与禽蛋，利用现有的商超渠道优势，以较低的费用杠杆撬起较大的业绩弹性。

    　　三、投资建议

    　　预计20-22 年公司实现收入22.43/28.73/35.81 亿元，同比+19.4%/+28.1%/+24.6%；归母净利润2.86/3.52/4.30 亿元，同比+25.9%/23.1%/22.3%，对应EPS 为2.80/3.44/4.21 元，目前股价对应PE 为31/25/21 倍。20 年可比公司平均估值43 倍，高于公司估值水平。

    　　考虑到公司享受行业高增速红利，同时自养+商超的模式具备长期竞争优势，叠加产能、渠道、区域与品类扩张贡献业绩弹性，维持公司“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　肉鸡价格继续下跌，冰鲜上市政策推进不及预期，禽流感、自然灾害等不可抗事件。