投资要点：

    　　冰鲜黄羽肉鸡生产商，产业链布局完善。湖南湘佳牧业股份有限公司为区域黄羽肉鸡龙头企业，2019年商品代黄羽肉鸡出栏4484.82 万羽。主营业务为冰鲜禽肉产品销售以及活禽销售。公司饲料生产→活禽养殖→屠宰加工→直营销售全流程覆盖，实现了从农场到餐桌的全产业链布局。2019 年，公司冰鲜产品收入占比超60%，毛利占比达78%。

    　　活禽交易受限，冰鲜黄羽肉鸡可替代空间广阔。黄羽肉鸡为我国本土品种，生长周期长，肉质鲜美，符合国人消费习惯，主要面向个人及家庭消费者。目前，中国大陆地区80%以上的黄羽肉鸡以活禽形式交易，冰鲜产品占比不足10%。而港台地区经过近20 年的推广后，冰鲜黄羽肉鸡占比超90%。据我们测算，2019 年中国冰鲜黄羽肉鸡市场空间仅100 亿元（冰鲜产品占比约7%），按销量计公司市占率约10.8%。2020 年以来，受新冠肺炎疫情影响，各地相继出台政策，暂时或永久关停活禽交易市场。黄羽肉鸡传统活禽交易模式在政策趋势下，逐渐向“集中屠宰，品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的全新模式转变，冰鲜黄鸡市场或进入加速扩张期。我们预计，2025 年黄羽肉鸡销售中冰鲜产品占比有望达到20%，市场空间达365 亿元。

    　　商超渠道领先布局，直营门店贡献主要业绩增量。公司领先布局了冰鲜禽肉商超渠道，实现C 端销售。

    　　目前公司冰鲜禽肉产品销售网络已经覆盖湖南、湖北、重庆、北京、上海、广东等20 省市。公司与永辉超市、家乐福、欧尚等大型超市集团以及盒马鲜生、7FRESH 等新零售连锁超市深度合作，冰鲜产品收入的86%来自于商超渠道，其中直营门店贡献了商超渠道85%的收入。我们预计，2020-2022年，公司冰鲜禽肉产品进入商超门店数量将达到3000/3300/3600 家（2019 年末为2733 家）。

    　　“大店中的小店”，冰鲜时代，渠道销售致胜。公司直营门店多位于大型商超肉制品区域，面积较小（5 ㎡左右），配一名或多名公司自有地推人员。我们认为，“大店中的小店”模式让公司依托大型商超快速扩张渗透，同时较好地控制了成本。我们认为，冰鲜禽肉产品在国内尚处推广阶段，大型商超的品牌背书，销售人员成熟统一的推销、沟通话术，均是助力其快速拓客不可或缺的环节。截至2019年末，公司拥有销售人员3677 人，占员工总数的71%（其中大部分为直营门店地推人员）。公司作为冰鲜禽肉产品商超销售的先行者，具备深厚渠道壁垒和成熟营销体系，有望助其未来继续享受行业扩容红利的同时，保持市占率稳中有升。

    　　募投项目扩张养殖、屠宰产能，冰鲜禽肉产品自供比例提升。公司IPO 募集资金将用于1250 万羽优质鸡标准化养殖基地建设项目，相当于现有自养产能扩张25%（现有自养产能5000 万羽），该部分活禽产能将主要用于屠宰后冰鲜销售。此外，公司还将投资屠宰3000 万羽优质鸡加工项目（一期），计划建成年屠宰1200 万羽的流水线，相当于现有屠宰产能扩张60%（现有屠宰产能约2000 万羽）。

    　　募投产能落地后，公司冰鲜产品自供、自养比例得到提升，产品品质将得到进一步保障。

    　　投资建议：我们认为，公司作为冰鲜黄羽肉鸡商超TO C 直营领跑者，先发优势明显，公司已具备高标准屠宰→冷链物流配送→精细化营销体系，渠道领先优势明显，后入者难以短期破局。未来公司仍将享受店铺扩张（每年约300 家）和单店收入提升带来的业绩增长，后续生猪养殖及屠宰产能逐步释放后，将给公司客户带来更多选择。预计公司2020-2022 年收入为21.97/26.47/32.70 亿元，取得归母净利润2.80/3.20/4.25 亿元，对应每股收益2.75/3.14/4.17 元。考虑到公司产品属性与成长性，给予公司2021 年46X-49X PE 估值，对应目标价144-154 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险因素：养殖疫情风险，门店扩张不及预期风险，禽产品价格波动风险