投资要点

    冰鲜禽肉产品龙头，盈利能力持续提升。（1）大力开拓冰鲜业务，盈利能力显著提升。公司从2007 年开始探索冰鲜禽肉营销模式，形成了一套成熟的冰鲜禽肉商超系统营销模式。2019 年公司活禽销量2776 万羽，冰鲜产品销量4.34 万吨。2015-2019 年公司收入CAGR 为16.57%，归母净利润CAGR 为28.21%，销售毛利率/净利率分别提升12.57/3.91 个pct。（2）实控人持股集中，高管激励充分。喻自文和邢卫民分别持有公司22.58%的股权，公司主要高管年薪均在50-100 万元，核心中高层拥有股权。

    人均鸡肉消费量具备提升空间，冰鲜产品是升级方向。中国人均鸡肉消费量每年仅10 公斤，台湾地区达28 公斤，美国、巴西量超过40 公斤。黄羽鸡品质更优，但加工比例较低，冰鲜鸡产品只占5%，受益于消费升级冰鲜黄鸡有望实现快速增长。我国黄羽肉鸡养殖行业集中度较低，温氏和立华的出栏量市占率分别为19%和7%，湘佳股份是冰鲜黄鸡细分龙头。

    冰鲜产品持续发力，依托大客户加速全国化。（1）冰鲜产品高速增长，持续开拓大型客户。2017-2019 年公司冰鲜产品销量CAGR 为24.83%，均价CAGR 为8.28%，毛利率提升5.95 个pct。商超渠道占公司冰鲜产品销售收入的85%，2017-2019 年公司进入的商超门店数分别为2057、2394、2733 家，单店收入从28.24 提升至37.12 万元。除传统商超外，以盒马鲜生为代表的新零售、以海底捞为代表的餐饮也将成为公司的增长点，持续推动冰鲜产品销售全国化。（2）活禽销售短期向好，价格波动大于冰鲜产品。2018 年活禽单价大幅上升15.73%，推动毛利率上升8.4 个pct；同时公司养殖产能大幅提升，销量增长11.86%；2019 年活禽业务持续向好。

    　　（3）冰鲜销售为主的模式，使公司销售费用率高于同行。公司销售费用率远高于同类企业，主要为冰鲜业务的销售人员工资、配送费、营销费等。

    募投项目：加速扩张养殖和屠宰产能。2019 年公司活禽产能接近90%，冰鲜禽肉产能超过95%。公司募了6.46 亿元，主要用于扩建年产1250 万羽优质鸡的养殖基地及年屠宰3000 万羽优质鸡的加工厂一期项目。

    盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。我们预计公司2020-2022 年收入分别为22.90、28.84、34.91 亿元，归母净利润分别为2.90、4.08、5.23 亿元，EPS 分别为2.84、4.00、5.13 元，对应PE 为39 倍、28 倍、22 倍。考虑到冰鲜禽肉产品的发展空间及公司的龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险。