受盈利能力下滑影响，2023 年上半年公司实现营业收入14.75 亿元，实现归母净利润0.86 亿元，分别同比增长18.0%和下降7.4%，业绩增长不及预期。我们认为公司全国化战略正处于由规模扩张向盈利兑现的关键时期，而适时调整股权激励计划业绩目标将有助于公司激发团队潜能，实现长期可持续发展。

    公司上半年业绩不及预期。公司2023 年上半年实现营业收入14.75 亿元，同比增长18.0%，实现归母净利润0.86 亿元，同比下降7.4%。受新拓展项目较低的盈利能力与越发激烈的市场竞争推高项目成本影响，公司成熟项目与新进项目运营均受到挑战，综合毛利率同比下滑2.5 个百分点至14.7%。

    外拓积极，全国化进程稳步推进。2023 年上半年公司新拓展项目中标总金额9.3亿元，饱和年化合同收入金额达5.0 亿元，分别较2022 年下半年环比增长32.6%和14.3%，其中重庆以外区域新拓展项目约占总量的68%。截至2023 年6 月，公司项目管理部数量达到526 个，同比增长11.9%，其中重庆以外区域项目数量同比增长21.3%至330 个，占总项目数的62.7%，同比提升4.9 个百分点；收入方面，重庆以外项目合计实现营业收入9.5 亿元，同比增长32.0%，占上半年总营业收入的64.7%，同比提升6.8 个百分点。总体而言，我们认为公司后续收入增长的确定性比较高（有新拓中标保障），但盈利能力（净利润率）能否反弹，取决于公司跨区域布局的管理提效、专业赋能是否真的有效。

    主力业态基本盘稳固，城市服务业务增长。公司业务涵盖办公、公共、学校、商住、航空等多种类型物业服务项目，通过专业化团队与差异化战略持续巩固自身在公建物业领域的竞争优势。2023 年上半年公司收入占比最高的办公、公共业态表现稳定，通过重点拓展军队物业、医院物业等细分赛道，营业收入分别同比提升22.7%和39.7%至5.8 亿元和3.8 亿元。城市服务方面，公司在2022年收购四川和翔，推进建立以市政环卫为核心载体的城市服务大管家商业模式目前已初见成效，今年上半年公司城市服务业务实现收入0.8 亿元，同比增长204.6%。6 月，公司公告收购香市和翔与瑞丽缤南两家环卫公司，预计未来相关业务收入可能继续增长。但是，公司业务增长的同时，截至二季度末，应收款较2022 年年底增加了2.2 亿元，这可能和新形势下客户付款能力和公司业务结构变化有关。

    调整股权激励目标。受宏观经济环境、公司历史经营情况及行业发展趋势等综合因素影响，公司公告调整2021/2022 年限制性股票激励计划公司层面业绩考核目标，并推出2023 年限制性股票激励计划。调整后的业绩考核目标以2022年数据为基数，2023-2025 年营业收入增速要求分别为20%、50%和90%，净利润增速要求为0%、30%和75%，较调整前目标有所下降。从积极的角度去看，调降考核目标增加了激励的有效性。但这也反映出公司业务成长受限的客观事实。公司业绩增速预计低于收入增速，反映公司在扩张中盈利能力承压。

    2023 年公司业绩目标下降虽然事出有因，但2024 年之后高业绩增长的激励目标能否达成仍有不确定性。

    风险因素：公司项目外拓规模受市场竞争加剧影响难以持续增长的风险；公司应收款风险；公司盈利能力下降的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司在公建物业领域具备能力与品牌优势，通过持续深耕重点城市和推进全国化战略，公司有望实现中长期高质量发展。考虑到公司核心业务受宏观经济周期与行业竞争加剧影响增长或不及预期，我们调整公司2023/2024/2025 年EPS 预测为0.87/1.13/1.42 元（原预测2023/2024/2025年EPS 为1.09/1.55/2.01 元），参考当前全国化布局的综合物业管理公司2023年12-26 倍PE 的估值水平（中信证券研究部预测），公司具备在公建物业领域 的竞争力，但公司不仅短期业绩不及预期，经营性现金流也出现了恶化，未来应收款问题存在隐忧。我们给予公司2023 年21 倍PE 的目标市值，对应18 元的目标价，调整公司评级至“增持”。