植根经济沃土，区域禀赋突出。苏州银行由农商行改制而成，事业部改革注入发展活力。深耕姑苏，苏州市网点数量占比达63.7%。从产业发展看，苏州正在从“制造大市”走向“制造强市”，高新技术产业规模以上工业总产值比重均超50%。从经济主体看，中小企业众多，民营经济发达，小微金融基础良好。从消费能力看，人均可支配收入、支出均保持全省第一，且居民杠杆率处于适中水平，“加杠杆”空间较为可观。

    制造业引领，银政合作空间广。苏州银行制造业贷款在对公贷款中的占比已接近1/3，显著领先可比同业。我们测算其制造业贷款增速在2025 年之前有望保持在约25%的较高水平，且客户逐渐从传统制造业过渡至先进制造业，利好资产质量的长期改善。银政合作有较大空间。苏州银行涉政类业务在对公贷款中的比重约1/3，明显低于可比同业，随着资产规模迈上五千亿大关，政务金融占比或有提升。小微领域银政合作有突出表现，苏州银行重点通过平台模式服务中小，政府部门提供数据、进行风险共担，助力小微贷款高效投放。

    深化财富转型，消金潜力可观。依托社保卡发卡行等优势，客户基础雄厚。

    财富转型成效显现，个人存款占比两年内大幅提升6.2pct，而从存款、本行理财，走向全品类产品渠道建设，财富转型进入新阶段，22H1 在行业性的中收承压背景下，苏州银行中收增速近26%，反映了渠道侧布局力度之大。公募基金领域连获两大牌照，财富转型羽翼更为丰满。消费贷成个贷发力点。个贷占比不断提升，但消费贷近年来持续回落，2022 年初管理层提出增加消费贷投放，消费贷数据已现拐点。消费贷重启增长对于净息差的提振效果是明显的，22H1 消费贷净增约20 亿元，助推净息差较22Q1+5BP。

    资产质量大幅夯实，业绩步入上行周期。2019 年以来不良率加速下行，22H1 不良净生成转负，存量不良包袱彻底卸下。2021 年业绩增速现拐点，财务进入上行周期。未来，制造业及政务金融有望带来持续扩表动能，消费贷放量支撑净息差，财富转型深化助力中收增长，叠加信用成本下行，业绩增速或保持向好态势。而可转债转股的诉求或与业绩表现形成良性互动，为高扩张备足弹药。

    投资建议：进入财务上行周期，资产质量大幅改善植根姑苏经济沃土，对公制造业投放领先可比同业，支撑持续扩表，资产规模迈上新台阶，政务金融占比或提升；渠道布局叠加牌照落地，财富转型进入新阶段；消费贷成发力点，对净息差形成支撑。资产质量持续改善，信用成本显著降低，助力业绩增速保持高位，并有望与可转债转股形成良性互动。我们预计22-24 年EPS 分别为1.08 元、1.34 元和1.69 元，2022 年12 月9 日收盘价对应0.8 倍22 年PB，低于可比公司均值，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济下行；息差改善不及预期；财富转型不及预期