公司经营安全垫厚：风格稳健、资产质量扎实且安全边际高。1、经营土壤提供区域β。苏州银行根植苏州城区，苏州市占据了78%的网点、超6成的贷款规模、70%-80%利润，充分享受当地经济增长。苏州地区经济活跃，民生富庶，为苏州银行的发展奠定了良好的业务发展基础。从产业结构看，苏州市工业发达，制造业以先进制造业（新材料、高端装备制造）为主，新兴制造业产业贡献了54%的工业总产值、53%的营收、65%的利润，整体营商环境稳健良好，为苏州银行业务发展提供良好的区域β。2、公司经营风格稳健。历史经营风格非常稳健，贷款结构均衡，对公：零售65:35，且对公资产投向以较低不良的行业为主。除制造业占比处于绝对优势外，其余对公行业分布较为均衡，基本和苏州市整体的产业结构和金融结构相匹配，体现了公司审慎的风险偏好和稳健的经营风格。3、存量不良出清至历史低位。18 年公司一次性把逾期90 天以上贷款全部纳入不良，不良率也是这个时候见顶，目前不良率已经下降到了0.90%的低位，且对应逾期率只有0.73%、整个不良率和不良认定均优于上市城商行平均水平。

    　　拨备角度当前也具备足够的安全垫。公司一直秉承审慎的经营风格，2018年以来拨备覆盖率持续上行，1H22 拨备覆盖率已经上行至505%的高位，整体夯实的拨备基础和优异的资产质量表现能够保证利润释放基础。

    　　苏州银行中短期成长弹性讨论：苏州当地深耕、省内异地区域扩张和客群拓展。1、苏州市内深耕和省内异地扩展提速。苏州市在十四五规划中明确打造功能性金融中心，苏州银行作为苏州本地唯一一家城商行，有望在对公端承接更多政府匹配项目需求。根据苏州市十四五规划并结合苏州银行在当地的市占率，预计十四五期间苏州银行新增对公授信1487 亿，在2020年底公司对公贷款基础上实现规模倍增，2020-2025 年贷款复合增速预计在17.2%。除了深耕苏州当地，近年来省内扩张提速，特别是针对经济发达区域的苏中和苏南地区增设网点，充分享受江苏省发达的经济市场，异地市占率提升能够打开公司规模扩张第二增长极。2、零售客群拓展：资产端仍有扩张空间、资金端基础客群向财富客群的转化推动利润表转型。15年公司开始零售转型，目前在苏州小市三代市民卡的市占率超98%，给公司带来了非常稳定的的零售客群，零售端营收贡献从2019 年24%提升至2021 年31%。未来依托优质的零售客户，一方面可以通过发力经营贷和消费贷，提高零售资产端占比来提高公司综合收益水平，另一方面随着综合金融布局不断丰富，以及基础零售客群向财富客群的拓展，财富管理业务还有发展空间，推动中收进一步增长。 3、对公客群拓展：中小企业获客有渠道优势，可以贴合苏州经济转型实现客群拓展。苏州银行对公端6成投向的是中小企业、行业投向和苏州产业结构高度吻合，制造业贷款占比对公贷款超3 成，同时也在积极拓展科创这类轻资产的小企业，联合一些省内的当地政府推出“一卡一贷一平台”，服务科创企业高管和创业人才。

    　　4、财务指标表现：综合盈利表现逐步增强。 近年ROA 保持在稳定小幅爬升趋势：从盈利能力的杜邦分析看，21 年ROA 已经触底回升，主要是资产减值损失对于盈利的折耗有所减弱，但整体看相比同业盈利较城商行整体还是偏弱，一方面来自净利息收入端优势的减弱，另一方面在业务管理费支出方面较同业仍是偏高。后续盈利改善的驱动因子：高安全边际下　　客群适度下沉带来公司净利息收入增速的回升、非息收入的增长带来盈利质量的改善。

    　　长期业绩可持续性讨论：优秀的管理层、明确的战略和持续的创新是业务发展的底层基因。1、管理层稳健优秀、市场化改革激发活力。公司的管理层都是市场化招聘而来，董事长到现在任职长达十年，21 年所有高管实现市场化激励改革。2、战略递进清晰，员工执行力高。整体员工素质比较高，配合上公司事业部组织框架，整个决策链条短，经营战略稳定能够有效执行。3、数字化转型下经营效率提升，持续创新保证业务活力。未来数字化转型作为“主轴战略”，赋能驱动创新业务模式。过去几年苏州银行年科技投入占比营收一直维持在不低于3%的占比，科技投入保持在城商行前列，同时公司积极利用区位优势，利用中新工业园区，主动对接国际金融中心城市资本，人才，技术等市场要素的辐射，为后续可能的跨境支付等业务带下基础。随着科技的持续投入，经营效率不断提升，网均存款、贷款规模从1H16 年10.5/6.5 亿元提升至2021 年底16.6/12.7 亿元；人均存款、贷款规模从1H16 年0.51/0.31 亿元提升至2021 年底0.64/0.49 亿元。

    　　投资建议：基于苏州银行深厚的经营安全垫和稳健向好的基本面，ROE 提升可期，上调至“买入”评级。公司2022E、2023E PB 0.67X/0.60X（城商行0.67X/0.60X）；PE 6.24X/5.10X，公司深耕苏州，事业部构架独具特色。依托市民卡主办行资格打造完善的惠民体系，获得稳定的零售客群，零售战略继续深化，个人存贷款比重持续提升。中间业务展现良好的发展势头，代客理财等业务收入增速较快。资产质量存量风险不断出清，未来资产质量压力减弱，安全边际高。未来客群和区域拓展转型值得关注，当前估值对应的安全边际高，我们上调公司评级至“买入”评级，建议保持积极关注。

    　　注：基于我们对苏州银行各项业务判断展望，我们微调了贷款增速、贷款收益率、信用成本等假设指标，2022E、2023E 营收调整为115.6/133.5亿元（前值为121/141.6 亿元），净利润调整为38.3/46.8 亿元（前值为38.53/46.4 亿元）。

    　　风险提示：1）苏州市内信贷增长不及预期；省内异地市占率提升不及预期。

    　　2） 经济超预期下滑，LPR 大幅下调带动公司息差大幅下降。3）苏州地区制造业产业链风险集中暴露。