前言：作为上市即将满2 年的苏州银行，当前市场对其认识依然存在较大预期差，短期内投资者焦点更集中于今年利润显著高增的中小银行。但我们认为，在资产质量确定性改善、没有潜在不良风险的基础上，预期业绩保持较快增长且能实现逐季提升，苏州银行理应迎来估值修复。

    　　而在未来新一轮规模扩张驱动下，伴随体制市场化改革的落地及事业部变革2.0 的推进，长期成长空间非常可期。

    　　短期逻辑清晰：资产质量更安全、息差改善有弹性，业绩增长重在持续性。

    　　1）不良显著改善，更审慎的不良认定即是最安全的保障。

    　　① 从直观的资产质量指标来看，1Q21 苏州银行不良率环比降幅在长三角城商行中最为显著，拨备覆盖率更是提升至332%。去年末关注贷款、逾期贷款均实现余额和占比双降，其关注率、逾期率创2015 年以来新低。

    　　② 从分区域不良变动情况来看，根据调研反馈，苏北地区分支机构资产质量近年来大幅改善，不良率低于1%，“做苏北质量最佳的银行”是苏州银行新三年规划中提出的目标之一。自事业部改革之后，对不良风险的管控更加严格有效，苏北、苏南苏中的不良生成显著降低，当前逾期30 天以上贷款均纳入不良。而对于部分主体即便未在苏州银行发生逾期但在其他金融机构出现逾期，苏州银行依然将其纳入不良，充分体现审慎的不良确认风格。2020 年末“逾期贷款/不良贷款”已降至94%。

    　　③ 从近期市场担忧的部分主体大额信用风险来看，由于苏州银行对公领域以中小微企业为主（中小微企业贷款占比超80%），我们判断苏州银行均不涉及类似海航、华融等大型企业风险敞口。

    　　④ 因此，在不良存量化解、增量极少的资产质量改善趋势下，我们预计苏州银行各项不良指标均会优于一季度表现，信用成本也将进一步下行。

    　　2）维持业绩增长逐步提速的持续性是更稳健的盈利表现。

    　　① 我们判断，在没有外部不可抗力因素干扰的情况下，不求短期冲高，但保逐季、逐年提升是未来苏州银行业绩增长的主基调。在1Q21 归母净利润同比增长14.7%的情况下，预计中报有望提速至16%，全年业绩增速为17%-18%。

    　　② 业绩增长的背后，既有前文所述的不良改善驱动，亦有息差环比改善支撑：a）对公端通过主导的苏州市综合金融服务平台专注服务中小企业，同时加大高收益的零售信贷资源投入，按揭贷款增长有空间、消费贷占比亦将提升。从调研反馈来看，一方面，在居民按揭需求旺盛叠加苏州银行涉房贷款占比低于监管红线的背景下，年初以来按揭贷款增长相对可观且定价已有5.6%-5.7%水平。另一方面，通过线上化手段加大异地获客来提升消费贷占比，预计未来按揭、消费贷、个人经营贷在零售贷款中的摆布有望向各为三分之一的均衡方向发展。

    　　b）负债端存款基础扎实，存款维持两位数增长，去年末存款占比为长三角上市城商行中最高，活期存款占比维持40%左右。我们判断，努力做大财富管理、按揭可观增长等均能沉淀存款，叠加更具主导优势的市民卡工程，有望进一步增强客户粘合度和夯实存款基本盘，预计苏州银行负债成本将呈现稳中有降的良好态势。除此之外，中收保持两位数增速的较快增长（以代理业务和债券承销业务为抓手）同样是带动营收增长提速的正贡献。

    　　长期空间更足：新一轮规模扩张周期，关注事业部变革2.0 优化及市场化体制改革。

    　　1）兼具意愿和能力，苏州银行新一轮规模扩张信号逐步凸显。

    　　① 有意愿：a）新三年苏州银行强调高质量倍增，异地分支机构布局或提速。今年上半年两家省内异地分行相继获批（2 月盐城分行、6 月镇江分行），预计后续仍将有异地分支机构设立开业（包括分行、分行下面的网点等）。展望未来，将聚焦昆山、张家港、太仓、常熟、吴江等五大百强县市和南京、南通、无锡、常州等四大重点区域。b）紧跟苏州市功能性金融中心建设步伐，努力承接更多项目信贷需求。苏州作为紧邻上海的周边经济强市，过去亦承接了大量上海溢出项目。在6 月苏州市金融业高质量发展会议上，现场签约33 个项目（9 个法人金融机构做大做强项目、13 个长三角一体化沪苏同城金融合作项目和11 个金融支持重点产业的项目）。针对苏州市重点产业，“十四五”期间预计新增授信超2.6 万亿，预计“十四五”末授信余额超5.6 万亿。

    　　② 有能力：从管理层角度来看，董事长在年初全行工作会议上强调“以亮点变量点，区域经营爆发力”；从资本实力来看，当前10.6%的核心一级资本充足率短期能够支撑更多的信贷投放，同时在今年5月发行50亿可转债，加之十分注重业绩较快增长的持续性，足以释放未来扩规模的未雨绸缪信号。

    　　2）事业部制迈入2.0 优化阶段，叠加市场化体制改革，保障苏州银行从管理层至基层员工自上而下“想干事、能干事、出成绩”的充分活力。苏州银行于2015 年率先启动事业部变革，形成公司银行、零售银行、金融市场、数字银行四大专业化经营的事业部。

    　　在事业部变革1.0 阶段，更多处于摸石头过河阶段，从总行自上而下放权，各事业部专事专干。在这一阶段，也着实能够看到对公领域更注重中小微、零售业务突发猛进、垂直化的风险管理体系等系列成效。自2020 年开始事业部制进入2.0 优化阶段，这一阶段提出“减负、赋能”，从过去粗放型事业部条线到精细化管理，如建立人力资源共享中心，统一为四大事业部赋能。相比于事业部制变革，我们认为市场化体制改革更应值得重点关注。在苏州市金融机构要实现高质量发展的大背景下，我们判断当地重点金融机构有望迎来一轮市场化体制改革。根据调研反馈，预计苏州银行有望在年内实现高管层不限薪，或成为省内最彻底的薪酬市场化银行。

    　　投资建议：维持买入评级，重申银行首推组合。预计2021-2023 年苏州银行归母净利润同比增长17.5%、18.5%、18.9%（小幅上调盈利预测，调高中收和规模，原预测16.5%、17.1%、17.6%），今年开始确立ROE 回升趋势。从估值来看，当前股价仅对应21 年0.76 倍PB，目标价1.1 倍21 年PB，投资性价比非常突出，维持买入评级。

    　　风险提示：息差改善不及预期；经济下行引发不良风险暴露。