业绩为标，资源禀赋为本，本篇报告从“外在美”和“内在美”两大角度剖析苏州银行。我们认为，对于区域性中小银行而言，好的区域、好的资源禀赋（股东、管理层、战略）是确保规模扩张有空间、业绩增长再提速、估值修复可持续的根本保障。苏州银行于2019 年8 月上市，当前市场投资者对苏州银行可能更多仅停留在“区域好”层面，但对未来发展潜力仍然认识不足：

    外在美：苏州经济发展揽三项“第一”。1）全省GDP 第一。在江苏省内13 个直辖市中，2020年苏州市GDP 突破2 万亿，稳居首位。苏州市为全国地级市领头羊，全国城市排名位居第六。

    　　2）人口红利第一。苏州是省内唯一人口超1000 万的城市，2010-2020 年人口增长21.8%，增幅最高。从结构来看，劳动年龄人口占比全省最高，人口抚养比为35.1%，更低于全国平均水平46%。3）产业结构升级第一。2020 年苏州市第二、第三产业增加值全省第一，在长三角地区城市中仅次于上海,高新技术产值占规模以上工业总产值比重达50.9%。作为80%网点布局苏州、60%以上贷款投放苏州的苏州银行必然是这一浪潮中的核心受益者。

    内在美：政府资源、战略定力、高管团队构成“良性铁三角”。1）无论是同城独家法人银行身份还是股东背景（国资委为大股东，亦有知名民企色彩），都充分体现了苏州银行“近水楼台”

    　　的政府资源优势。这从对公优质项目获取、扎实的对公存款基础、主导综合金融服务平台建设、市民卡主办行等多方面综合验证。2）战略与区域发展充分融合，坚持以小为美，以民为美，对公专注中小微，中小微企业贷款占比达80%以上；零售聚焦高收益，自2015 年率先启动事业部变革以来，零售AUM 已突破两千亿，且零售贷款（其占比5 年时间提升超15 个百分点）、零售存款（3 年来增速领先于总存款增速）、零售中收（2020 年代客理财中收同比高增109%）均实现质的飞越；3）高管团队多数根植苏州且长期任职，这样一支稳定、与区域绑定、知己知彼的资源型管理层团队是确保战略定力的基础。

    未来苏州银行业绩增长的三大看点：1）优异的资产质量赋予信用成本下行空间。1Q21 苏州银行不良率降幅在长三角城商行中最显著，关注率、逾期率均为2015 年以来最低，拨备覆盖率提升至300%以上。“逾期贷款/不良贷款”首次降至1 以下。2）规模扩张可持续，息差改善将好于同业。区域经济、政府资源、时隔多年重设省内异地分行叠加未雨绸缪成功发行可转债等充分保障未来规模持续扩张。对公做小、零售发力将强化当前的息差优势，亦赋予更大的息差改善空间。3）领先同业的中收增长潜力。即便在将信用卡分期收入重分类至利息收入的情况下，1Q21 苏州银行中收仍同比高增64%。2020 年代客理财、债券承销业务中收分别同比增长109%、156%。在当地居民财富快速增长、苏州银行持续加大零售资源投入、做强自营理财的战略下，预计零售业务中收增速将保持高位稳定。深度参与企业IPO、聚焦投商行联动同样会做大投行类业务中收。

    盈利预测及投资建议：真正的小而美银行，目标估值21 年1.12 倍PB，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2021-2023 年苏州银行归母净利润分别同比增长16.5%、17.1%、17.6%，2021年ROE 开始回升。绝对估值法下，基于估算中性假设下目标估值21 年1.12 倍PB，对应目标价10.9 元/股。当前股价对应21 年0.79 倍PB，对应41%上行空间。首次覆盖给予“买入”评级，纳入首推组合。

    风险提示：息差改善不及预期，经济超预期下行引发不良担忧