全国第一家也是唯一一家由农商行改制而成的城商行。公司坐落苏州，根植长三角核心经济圈，分支机构众多，可享区域经济发展红利。公司是全国第一家全面实施事业部变革的商业银行，现已形成公司银行、零售银行、金融市场和数字银行总部四大专业化经营事业总部，专注于“服务中小、服务市民、服务区域经济社会发展”的市场定位。苏州银行股权较为分散，前三大股东为国发集团、虹达运输和园区经发，不存在控股股东及实际控股人。

    整体盈利水平偏弱，成本管控能力有待提高。苏州银行相比同业盈利水平较低，和低于同业的杠杆率共同导致苏州银行ROE 水平低于同业。从杜邦分析看，苏州银行净利息收入对于利润的贡献高于同业，但成本对于利润的折耗也高于同业。1）从息差表现看，苏州银行息差下行幅度小于城商行水平，2016 年后息差水平好于同业。通过对息差进行拆分，苏州银行生息资产收益率和计息负债付息率都高于同业。2）从成本收入比看，苏州银行成本收入比为城商行最高，预计主要是公司对于科技投入较多，期待未来科技赋能增收降费。

    资负结构不断优化，零售贡献逐步提高。1）资产端：信贷增速支撑、结构不断优化。 苏州银行生息资产增速近年来有放缓，弱于上市城商行平均水平，主要是贷款支撑。 贷款总体增速维持在相对高位，带动信贷占比生息资产不断提升。从贷款细分结构看，对公贷款近年来增速不断放缓、零售贷款则保持较高增速。且对公调结构，加大对水利、环境和公共设施管理业等不良率相对较低领域贷款投放，零售端则发力消费经营贷、按揭贷款保持相对稳定增速。2）负债端：核心负债占比上升。苏州银行近年计息负债增速放缓，且从其细分项看各项负债波动较大，存款增速也呈现一定波动性。从存款结构看，活期化程度有一定下降，存款以企业存款为主、但储蓄存款占比有提升。资产质量状况整体良好。

    2018 年不良认定趋严、总体资产质量弱于同业；核心一级资本充足。1）从各维度指标看，苏州银行资产质量较同业偏弱，不良率和不良净生成率在2018 年走阔。关注类贷款占比呈现下降趋势，但绝对值水平仍高于同业，显示未来不良压力仍较大。从不良偏离度看，苏州银行2018 年加大对不良认定的严格程度，逾期90 天以上贷款占比不良为80.7%。2）从资本情况看，苏州银行核心一级资本充足率优于同业、但一级资本充足率、资本充足率较同业差距不大，考虑到补充一级资本和二级资本相对核心一级资本较为容易，苏州银行在资本方面仍较同业有一定优势。后续可通过发行优先股、可转债等方式来补充其他一级资本。

    投资建议：公司地处苏州，区域经济活力强，借助科技力量在社区金融和小微科创金融发展有特色、资产结构逐步优化、资产质量认定趋严但较城商行仍有一定差距，同时公司核心一级资本充足，现有资本水平能够较好支撑公司规模增长。基于2018 年每股净资产7.86 元的新股定价水平，我们给予公司19E 20E PB 0.93X/0.86X；PE11.02X/10.41X（城商行PB 1.09X/0.96X；PE 8.52X/7.54X），公司后续成本管控有待优化，建议保持积极跟踪。

    风险提示：宏观和区域经济恶化的风险。银行资本金不足的风险。政策变动的风险。