事件：公司2021 年前三季度实现营业收入23.65 亿元，同比-5.32%，归母净利润1.89 亿元，同比-41.29%；其中2021Q3 实现营业收入7.31 亿元，同比-6.29%，归母净利润0.5 亿元，同比-26.25%。

    　　厨房小电环比改善，锅煲类生活类贡献增速

    　　根据生意参谋数据显示，公司厨房小家电Q2 同比为-39%，Q3 同比为-23%，销售环比改善，降幅环比有所收窄。分品类看，主要是锅煲类和生活类产品销售情况相对较好。电热水壶/空气炸锅品类Q3 销额同比21%/13%，生活类产品中电风扇Q3同比8%，实现正增长。优势品类电炖锅/电热火锅/煮蛋器降幅环比收窄，Q2 同比为-28%/-44%/-30%，Q3 同比为-17%/-30%/-20%。

    　　电商直营比例提升保证毛利率，销售模式变化增加费用投入盈利能力：2021 年前三季度公司毛利率为34.3%，同比-1.75pct，净利率为7.99%，同比-4.9pct；其中2021Q3 毛利率为34.01%，同比-1.05pct，净利率为6.83%，同比-1.85pct。公司毛利率净利率在今年原材料价格压力较大的情况下基本保持稳定，我们认为主要由于公司今年渠道结构的变化。公司电商直营比例提升，同时公司陆续有均价较高的新品推出，稳固了整体的毛利率水平。公司Q3 所得税率为10.46%，同比-13pct，主要由于执行研发加计扣除新政策所致。费用方面：公司2021年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为15.54%、4.01%、3.91%、-0.47%，同比+1.72、+0.77、+0.99、+0.03pct；其中21Q3 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为16.52%、4.92%、4.41%、-0.64%，同比-0.94、+0.76、+0.24、-0.13pct。

    　　销售费用率减少我们认为系去年Q3 销售费用集中提取导致基数较高所致。

    　　公司经营情况基本平稳，承兑汇票到期支付略影响现金流从资产负债表看，公司2021 年前三季度货币资金+交易性金融资产为13.89 亿元，同比-27.2%，主要为本期理财产品赎回所致。存货为6.31 亿元，同比+18.11%，应收票据和账款合计为1.24 亿元，同比+8.38%。从运营看，公司2021 年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为101.07、13.76 和46.53 天，同比+19.38、+3 和+8.27 天。公司存货周转周期加长，我们认为可能与公司直营比例上升提高库存水平有关。

    　　从现金流看，公司2021 年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.68 亿元，同比-9.18 亿元（去年同期6.5 亿元）；2021Q3 经营活动产生的现金流量净额为0.12亿元，同比-95.02%。主要由于本期对经销商的银行承兑汇票到期支付所致。

    　　投资建议：营收端，公司目前积极推进刚需品类，且获得显著增长，同时公司的新兴品类增速较好，未来仍有很大的发展空间。利润端，公司调整渠道结构同时推出高价格段新品稳固整体毛利率水平，若成本端压力缓解，则有望显著改善整体利润水平。公司逐渐消除高基数的影响，未来增速有望恢复正常。基于公司季报的情况，由于直营比例上升将增加相关费用投入，我们上调了费用投入的比例，同时基于Q3 的营收增速适当降低了Q4 的营收增速。预计21-23 年净利润分别为3.2、4.1、5.2 亿元（前值3.6、4.9、6.1 亿元），对应动态估值分别27x、21x、17x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品销售不及预期；原材料波动风险；宏观经济波动风险等。