费用投放加大，短期经营承压

    　　公司4 月28 日披露2020 年报及2021 年一季报，全年实现营业总收入36.60亿元，同比+36.2%，归母净利4.28 亿元，同比+59.6%，略好于我们预期(4.23亿元)。同时，2021Q1 营收/归母净利分别同比+22.7%/-12.8%。年报拟每股分红1.2 元（含税）。电商驱动红利减弱，公司加大营销积极应对竞争，同时继续发力产品及品类创新，有望巩固线上多元品类竞争优势，继续保持较高增速。我们预计公司2021-2023 年EPS 为2.93、3.49、4.09 元，维持“买入”评级。

    　　传统品类存量创新，新品类提升成长天花板

    　　公司20Q1-Q4 及21Q1 收入分别同比+17%、+75%、+47%、+20%、+23%，随着线上竞争加大，公司主要依托传统电商渠道的经营模式正面临一定的增长压力，公司实施产品差异化战略，同时也在加大新品类投入，截止年报，共有超过500 款产品对外销售，并扩宽新兴线上渠道，寻求增量，跨境电商规模也快速提升（20 年出口收入超过2 亿，同比+143%）。

    　　准则调整影响产品毛利率水平

    　　公司2020 年整体毛利率为32.43%，同比-1.83pct。其中，20Q4\21Q1 毛利率分别同比-7.78/-0.08pct，主要受到准则调整运输费用计入成本影响。

    　　21Q1 销售推广支出大幅增长

    　　2020 年公司期间费用率为17.84%，同比-3.05pct，主要由于准则调整影响，销售费用率同比-2.70pct。21Q1 期间费用率同比+4.09pct，且较19Q1 提升0.34pct，单季销售费用支出大幅提升，21Q1 销售费用率同比+2.74pct，导致毛销差大幅下降2.82pct。

    　　积极应对竞争，加大营销推广

    　　结合费用投放及品类扩展预期，我们略微调整毛利率及费用率预测，调整公司2021-2023 年预测EPS 为2.93、3.49、4.09 元（21-22 年前值3.63、4.65 元）。截至2021 年4 月28 日，可比公司2021 年Wind 一致预期平均PE 为40x，国内小家电消费仍处于可选产品加速渗透阶段，公司维持较高产品创新投入，且依托线上工具把握消费者动向，中长期内仍有望分享多元化品类成长红利，公司依托传统电商成长，短期面临竞争加剧压力，促销竞争或影响产品毛利率水平，我们认为公司2021 年合理PE 估值为35x PE，合理股价为102.55 元（前值141.57 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商渠道波动及需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。