青农商行是山东省第一家地市级农商行，深耕县域市场，积累了雄厚的人脉资源，政策优势、本土优势明显，是当地农村金融发展的主力军。

    　　青农商行ROE 水平较高，小微金融、国际业务、金融市场投资理财发展势头正旺，当前的PB 估值相对较低，投资性价比较高。

    　　青岛市区位优势明显。（1）青岛市产业结构不断优化，由传统工业经济主导逐渐转向服务经济主导。民营经济发达，小微土壤好。（2）青岛因“一港一路”而兴，拥有国际性海港和区域性枢纽航空港，地理位置优越，国际业务市场空间大。（3）青岛市作为我国以财富管理为主题的金融综合改革试验区，在财富管理机构引进、产品创新等方面取得显著进展，“财富青岛”影响力稳步提升。

    　　青农商行发展因地适宜。（1）大力发展特色小微金融，引进德国微贷技术后进行本土化改造，具备专业高效的中小微金融服务优势。（2）全国首创互联网小微云支付系统，充分满足农民、农村、农业现代化的金融服务需求，形成独具特色的新型城乡金融服务模式。（3）利用港口城市区位优势，国际业务成为特色和亮点业务，服务能力、服务效率、风控能力走在同业前列。（4）利用“财富青岛”国家战略改革试验区红利不断提升金融市场投资理财能力，促进多元化经营和集团化发展。

    　　高ROE，高规模增速，高息差，资产质量持续改善。（1）公司ROE、ROA、杠杆系数较高，比较优势主要来自非息收入和管理费用。（2）公司处于规模快速扩张时期，业务回归本源，普惠小微贷款投放力度加大，贷款增长强劲。（3）批零业多为小微企业，公司对公贷款收益率具备优势，整体贷款收益率较高。（4）作为地方法人银行，本土经营优势突出，因而能获得相对低廉的存款。20H1 公司披露存款成本率1.84%，上市银行中仅高于招行和邮储。（5）近年来不良率持续下降，高风险行业贷款比例压缩，风险逐步出清。拨备厚实，风险抵补能力较强。

    　　投资建议：公司围绕大零售为主体，公司国际业务和金融市场投资理财业务为两翼的“一体两翼”战略，坚守服务三农定位，深度参与区域经济发展，持续获得差异化战略收益。预计公司20/21 年归母净利润增速为4.8%/13.6%，EPS 为0.53/0.61 元/股，BVPS 为4.83/5.23 元/股，当前A 股股价对应20/21 年PE 为8.2X/7.7X，PB 为0.9X/0.8X。公司上市至今已近两年，疫情冲击进一步加速估值次新效应消退，且当前风险资产已有出清迹象，基本面向好，估值有望开始回升，给予公司2021年PB 估值1.1X，对应价值5.76 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：存款竞争加剧，存款成本大幅上升，息差承压。关注类和逾期贷款规模较大，资产质量大幅恶化，不良率承压。经济超预期下滑导致小微贷款资产质量大幅恶化。