精准定位服务“三农”，发展势头持续向好：青岛农商银行以“服务‘三农’主办银行、城乡统筹主力银行、中小企业伙伴银行、城乡居民贴心银行”

    　　为市场定位。深耕青岛，辐射华东六省。围绕地方经济热点，培育发展动能。

    　　全国首创互联网小微云支付系统，充分满足农民、农村、农业现代化的金融服务需求。专业高效的中小微金融服务优势。公司股权结构分散，同时控股8 家蓝海村镇银行并参股山东省联社和中国银联。

    　　资产端：注重规模化，个人房贷占比稳步提升。生息资产规模扩大，收益率居区域性银行前列；结构不断改善，金融投资占比剧增。受银行业监管的影响，存放同业的比例不断降低，进一步体现了公司不断优化的生息资产结构。贷款结构不断完善。从行业结构来看，企业贷款中批发零售业、房地产业以及建筑业的占比最高。个人贷款保持良好增长态势，聚焦个人住房贷款。

    　　负债端：活期存款贡献低成本率，同业负债占比低。计息负债成本率较低。

    　　虽然存款占计息负债的比例有所降低，但低成本活期存款占比逐年稳步提升，计息负债成本率较农商行偏低，成本端优势有望继续维持。零售存款使得个人存款增速创新高，活期占比超40%，居同业前列，存款成本可控。同业负债占比一直较低，2019 负债结构有所调整，同业存单是主要组成部分。

    　　不良率稳步降低，资本有望持续补充。资产质量符合各项监管指标，核心一级资本充足率高于农商行平均。不良率呈小幅波动下降趋势，个贷不良率降幅较大，拨备覆盖率高于农商行均值。

    　　非息收入占比提升，投资收益飙涨。个贷收益率回升，居农商行前列。 非息收入占比快速提升，上市以来大力投入金融投资，投资收益剧增。成本收入比下降迅速，人均创收及创利处农商行中位。净息差及ROE 颇具竞争优势。

    　　盈利预测、估值与评级：我们采用两阶段DDM 和相对估值法，对青农商行进行估值。在DDM 的方法下，我们得出公司估值水平为5.9-6.2 元；在相对估值法下，我们得出的股价为6-6.2 元。综合上述两种方法，得出的目标价为5.9-6.2 元，对应PB 为1.3 倍左右，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的市场风险。