投资要点

    青岛农商银行是山东省第一家地市级农商行。2012 年由9 家单位组建成立而来，公司扎根青岛本土，深入县域经营，在青岛拥有遍布城乡的服务网络。公司股权结构分散稳定，不存在控股股东及实际控股人，同时公司控股8 家蓝海村镇银行并参股山东省联社和中国银联。

    整体营收较同业偏弱，经营效率提升带动盈利提升。1、青岛农商行历史营收同比低于上市农商行平均水平，近年来盈利能力处上升通道，与同业差距逐步收窄，净利润同比增速为上市农商行最高。2、ROA 和ROE 均高于同业，通过杜邦分析，青岛农商行高于同业的ROA 主要来自其低于同业的拨备水平和良好的经营管理效率，净利息收入和中收对净利润的贡献则处于行业平均。而高于同业的ROE 则主要源于其高于同业的杠杆水平。3、公司近年来息差收窄，有资产和负债两方面共同因素，但负债端较同业具有相对优势，预计未来资产端结构调整可以带动息差调整。

    资产负债结构：1、资产端。生息资产高增速，结构占比有待优化。公司近年来生息资产增速有放缓，但增速较同业仍处于较高水平。从生息资产结构看，贷款占比先降后升，同时内部结构有调整、个贷中按揭贷款占比提升，一定程度上拖累了生息资产收益率的上行。2、负债端。存款占比计息负债降低拖累成本付息率略有上行、但低成本活期存款占比逐年稳步提升，付息率较农商行偏低的成本端优势有望继续维持。

    资产质量待观察，同时需多渠道补充资本。1、资产质量逐年改善但较同业仍有空间：不良率逐年下降但仍高于同业、不良净生成比例2018 年有小幅上行。同时关注类贷款占比远高于同业，未来不良压力较大；且公司对于不良认定较同业相对宽松。从拨覆率看，3Q18 拨覆率高于农商行平均仅次于常熟银行。2、待多渠道补充资本：公司资本充足率低于同业、一级资本和核心一级资本充足率处于行业平均。公司核心一级资本充足率自2015 年来就维持稳定水平，待上市补充核心一级资本，同时预计后续也会通过其他方式补充其他一级和二级资本，资本充足率改善可期。

    投资建议：公司营收增速回升、资产结构逐步优化、负债优势突出、核心一级资本相对充足。基于3Q18 每股净资产3.96 元的新股定价水平，我们给予公司19E 20E PB 0.91X/0.90X；PE 8.0X/7.72X，公司资产质量有待继续观察，建议保持积极跟踪。

    风险提示：地区经济恶化的风险。银行资本金不足的风险。政策变动的风险。