事件：公司4 月27 日披露2022 年年报，22 年公司实现营业收入13.27 亿元（YOY=15.06%），实现归母净利润1.09 亿元（YOY=4.33%）。此外公司23Q1 公司实现营业收入3.87 亿元， 归母净利达到39.27 百万元（YOY=39.01%）。

    22 年业绩平稳收官，单四季度利润表现亮眼。2022 年，公司稳健经营，规模与效益兼顾，在产品研发、生产制造、产品质量保障、渠道精耕等方面达到了行业领先水平。22 年公司营业收入实现13.27 亿元（YOY=15.06%）毛利率同比下降3.59pct 至43.11%，毛利额同比增加6.21%。此外公司期间费用率同比下降2.69pct（其中公司销售费用率同比下降1.92pct，管理费用率同比下降0.03pct），但由于其他收入与收益同比增加3.85 亿元，因此最终归母净利润同比上升4.33%至1.09 亿元，对应归母净利润率同比下降0.84pct至8.20%。

    22Q4 单独来看，公司实现主营业务收入3.64 亿元（YOY=9.86%），实现毛利率42.05% （YOY=-4.00pct）。此外期间费用率同比下降14.33pct（其中销售费用率同比下降13.52pct，管理费用率同比下降0.13pct，最终2022Q4公司归母净利润率同比上升7.69pct，对应最终归母净利润为0.24 亿元（YOY=841.95%）。

    23 年一季度利润表现延续良好趋势。2023Q1 单独来看，公司实现主营业务收入3.87 亿元（YOY=10.63%），实现毛利率42.43% （YOY=-2.35pct）。

    此外期间费用率同比下降5.48pct（其中销售费用率同比下降4.39pct，管理费用率同比下降0.64pct，最终2023Q1 公司归母净利润率同比上升2.07pct，对应最终归母净利润为39.27 百万元（YOY=39.01%）。

    纯麦稳健成长，复合燕麦展现高成长性。公司聚焦核心品项研发，纯燕、有机等明星产品持续稳步增长，在燕麦+系列、麸皮等产品创新取得有效成果。

    公司重点打造两大业务板块，热食冲调燕麦和冷食燕麦。针对前者将继续稳固和提升行业领先地位，后者则要发挥西麦的品牌优势，创新发展冷食燕麦。

    （1）公司22 年纯燕麦片产品实现全年营收6.20 亿元（YOY=8.20%），实现毛利率44.44%，同比下降2.68pct。公司围绕“全产业链”，开展国产燕麦品种研究，挖掘西麦燕麦的独特性优势，避免同质化，保持市场竞争力。

    （2）公司紧紧把握“大健康”趋势，在营养与口感上下功夫，重新升级复合燕麦片产品，22 年复合燕麦片产品实现全年营收4.94 亿元（YOY=34.60%），实现毛利率45.73%，同比下降2.94pct。

    （3）公司22 年继续升级优化冷食燕麦产品，实现全年营收0.98 亿元（YOY=-27.41%），实现毛利率44.77%，同比下降2.50pct。

    重视线上渠道，直营模式实现快速增长。公司高度重视线上渠道的管理和运营，持续加强对新产品上市的支持和推广，优化产品结构，打造符合线上渠道特点和消费习惯的产品矩阵，充分利用线上多种主流电商平台，现已覆盖天猫、京东、拼多多等 B2C 平台，京东京喜通、阿里零售通等 B2B 平台，实现线上线下产品相互区隔，更好的为消费者提供丰富的产品和优质的服务。

    公司通过持续夯实和扩大线下渠道优势，采用直营和经销相结合的营销模式，面向全国市场形成了多层级、广覆盖、高效率的立体营销网络体系。此外公司积极拥抱新渠道变革，构建线下全品项、全渠道、立体营销网络。聚焦重点区域，夯实优势区域市场地位，聚焦单店提升及渠道精耕，优化市场布局。2022 年直营模式/经销模式营收分别为4.93/8.12 亿元，分别同比增长40.02%/3.49%。

    盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为15.44/17.95/20.76 亿元，归母净利润分别为1.42/1.81/2.33 亿元，对应EPS 分别为0.64/0.81/1.04 元/股。结合可比公司估值，给予公司2023 年25-30 倍的PE 估值，对应合理价值区间为16.00-19.20 元/股，继续给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道拓展不及预期。