事件：公司发布2021 年半年报，21H1 实现营收5.52 亿元，同比+26.65%；归母净利润7954.6 万元，同比+0.55%；扣非净利润6509.9 万元，同比+3.05%

    高基数叠加商超人流下滑，Q2 收入低个位数增长。公司Q2 实现营收2.54 亿元，同比+3.06%；归母净利润2657.2 万元，同比-39.82%；扣非净利润1816.85 万元，同比-50.82%。分品类看，21H1 纯燕麦营收2.78 亿元，同比+5.73%；复合燕麦片营收1.58 亿元，同比+33.31%；冷食营收8089.38 万元，同比+139.78%；B2B业务（主要系给其他食品厂商提供燕麦原材料、半成品、做OEM 代工）实现2851万元，+73.5%。其中Q2 纯燕麦收入1.24 亿元，同比-18%；复合燕麦7133 万元，同比+46%；冷食燕麦3820 万元，同比+18%；B2B 业务实现销售额1640 万元，同比+27%。Q2 收入低个位数增长主要考虑系去年同期疫情特殊背景下，收入高增（增速接近40%），致使基数较高；同时今年商超人流下滑，消费整体偏弱，而公司主要终端渠道以超市类为主，因此受扰动较大。根据调研反馈，渠道库存较低，8 月终端需求环比出现一定改善。

    费用投入加大侵蚀利润。公司Q2 净利率10.47%，同比-7.46pct。其中毛利率42.92%、销售费用率26.66%，毛销差16.26%，同比-7.66pct，主要系去年费用低基数+今年代言人、促销费用投入+江苏工厂职工薪酬费用增加。管理费用率7.47%，同比+2.25pct，主要是职工薪酬费用率3.32%，同比+1.02pct，考虑主要系新工厂人员费用增加+股权激励摊销所致。预计H2 费用率保持相对稳定，考虑到20Q3-Q4 净利率分别为11.6%/6.7%，基数效应削弱，利润增速环比改善可期。

    新品发展势头较好，便利店渠道铺设顺利。从新品看，公司去年推出的冷食燕麦势头良好，整个市场仍处于高速增长期间。麸皮、五黑燕麦片等新品都表现出较好的增长势头，目前产能偏紧。从渠道看，公司从去年年底开始加大便利店渠道开拓力度，目前铺设阶段基本完成，成效初显。

    投资建议：西麦作为龙头企业中长期有望受益于代餐市场打开的燕麦行业新增长空间。根据2021 年中报业绩，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年公司收入分别为12.45/14.99/17.95 亿元，同比+21.6%/20.4%/19.7%，预计归母净利润为1.51/1.75/2.11 亿元（前次21-22 年预计分别为1.77/1.99 元），同比+14.2%、15.6%、21.1%，EPS 分别为0.67/0.78/0.94 元，对应PE 分别为25X、21X，18X，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险、汇率波动风险。