燕麦行业知名品牌，经营业绩稳定增长。公司的主营业务为燕麦食品的研发、生产和销售。自成立以来，公司始终专注于燕麦食品产业，是中国燕麦行业知名品牌，并成为目前为止燕麦行业唯一一家A 股上市公司。公司的主要产品为以燕麦为主的谷物健康食品，旗下有以热食冲调燕麦产品为主的西麦品牌和冷食休闲燕麦产品为主的西澳阳光子品牌，产品主要包括纯燕系列燕麦片和复合系列燕麦片。2017-2019 年公司营收CAGR 为16.28%，归母净利润CAGR24.69%；2020 年前三季度实现营收7.14 亿元，同比增长3.91%。
燕麦市场稳步扩容，休闲燕麦市场快速成长。（1）燕麦市场稳步扩容。燕麦片营养丰富，保健功效明显，具备满足方便快捷的特性。随着居民消费结构升级和代餐概念的兴起，加上消费者对合理膳食等健康理念的提升，燕麦市场不断扩张。据前瞻产业研究院显示，2013-2018 年间，燕麦市场销售额呈逐年增长趋势，2019 年我国燕麦市场规模约为12 亿美元。另据公司招股书援引欧睿数据显示， 2013-2018 年期间早餐谷物市场CAGR 达 10.14%。
但从均量上看，据公司2019 年年报显示，我国的燕麦人均消费额只有不到1美元，而与我国居民饮食习惯相似的日本和中国香港地区，燕麦的人均消费水平为6 美元左右，远高于我国同期水平，燕麦市场仍存在广阔的发展空间。
（2）休闲燕麦市场快速成长。目前，燕麦消费者年龄结构逐渐年轻化。当代年轻人追求健康的多元化饮食方式,代餐和主食、零食的界限正变得越来越模糊，燕麦消费场景不断扩张，休闲化趋势愈显。据CPTPP 报告，2017 年我国即食燕麦市场规模为2.54 亿美元，预测2018-2023 年期间CAGR 达11.7%。众多厂商纷纷开始布局，积极寻求快速扩大销售规模的机会。卡乐比2017 年开始在国内发售水果麦片，燕麦龙头桂格在2020 年也新推出了大果粒乳酸菌麦片等产品，网红品牌王饱饱、香飘飘和良品铺子等头部零食企业对休闲燕麦均有所布局。据新浪网援引《日本经济新闻》，卡乐比即食水果麦片2020 年在中国的销售额已达160 亿日元，与2017 年相比扩大了7 倍。
而洽洽每日坚果燕麦片2020 年线上试销三个月销量达10 万袋。此外，王饱饱近两年双十一稳居线上销量冠军，年度平均增长超300%。我们认为休闲燕麦市场前景广阔，目前处于行业快速发展阶段。
巩固热食优势地位，发展冷食新增长点。公司最初以中老年消费群体为切入点，通过西麦中老年，西麦阳光早餐等产品，成为了燕麦一流品牌，与桂格和雀巢同处国内第一品牌梯队，市占率基本保持前二水平，行业优势地位稳定。据公司8 月31 日投资者调研纪要披露，公司在热食燕麦上推出了燕麦+系列，是热食燕麦的历史性突破，将作为公司线上第二矩阵品项进行推广。
公司未来会再推出其他热食燕麦产品，进一步丰富热冲型产品品项，形成对经典款产品的补充，给予消费者更多的选择，提升品牌定位。
随着冷食休闲燕麦兴起，整个燕麦行业迎来了新的增长点，也给公司带来了销售增长的契机。在冷食燕麦方面，公司计划全面推广旗下“西澳阳光”等副品牌，拓展年轻消费群体，进军休闲燕麦食品市场。为此，公司不断加大研发投入进行品类拓展，针对冷食休闲产品共相应形成8 个方向，80 多种产品储备。此外在产能布局上，公司河北生产基地布勒生产线可实现新品系列产品产能6000 吨，保障冷食产品供给；江苏西麦燕麦食品生产基地建设项目（一期）2020 年投产运行，将进一步提升公司产能。同时，2020 年公司新开设了天猫“西澳阳光”旗舰店，充分利用KOL 及各种线上社交平台开展广泛的线上活动。
公司未来将巩固和提升西麦热食冲调燕麦片以及中老年消费群体优势地位，创新发展西澳阳光冷食休闲燕麦，拓展年轻消费人群，构建以燕麦为主的谷物食品，全品类、全渠道、新营销的竞争优势。
强化线下渠道优势，打造互联网营销体系。公司主要采取直营和经销相结合的营销模式，面向全国市场形成了多层级、广覆盖、高效率的立体营销网络体系。在巩固线下优势，持续与消费者互动，做精做细现有渠道的同时，公司全力打造互联网渠道，积极拓展新零售渠道，重点加强线上品牌推广，力争做到线上线下融合互通。
（1）巩固线下优势地位，做精做细现有渠道。公司在管理和服务好经销商的同时，与终端卖场建立和保持良好的合作关系，确保产品在全国范围内良好的呈现和销售。通过形象店打造、渠道下沉、新零售渠道拓展等措施，公司巩固和提升“西麦”品牌热食冲调燕麦片的优势地位，进一步提升西麦的品牌形象和知名度。同时，公司继续实施营销渠道精耕下沉的策略，通过加大对三、四线城市的渗透力度，提高市场覆盖率和渗透率，并加大在社区新零售推广方面的投入。
（2）稳步发展线上电商，打造互联网营销体系。随着电商产业渐趋完善以及消费者消费习惯的转变，线上营销渠道对燕麦食品行业的发展越发重要。公司加强了在电商渠道上的布局，电商平台和配套的物流仓储体系建设有序推进。
2016-2018 年，电子商务平台营收占比分别为0.11% /3.99% /6.63%，占比显著提升。公司将坚持新营销模式创新，利用新媒体等融合线上线下渠道，获取产品在各种创新渠道的流量增量。
盈利预测与投资建议。
公司纯燕麦片业务2017-2019 年营收复合增速为14.88%，平均毛利率为60.60%，2020年上半年营收增速为-5.84%，毛利率为54.17%。参照于此，我们给予2020-2022 年4%/16%/18%的营收增速预测以及56%/56%/56%的毛利率预测。
公司复合燕麦片业务2017-2019 年营收复合增速为19.07%，平均毛利率为59.79%，2020 年上半年营收增速为-2.68%，毛利率为58.18%。参照于此，我们给予2020-2022 年13%/22%/24%的营收增速预测以及58%/58%/58%的毛利率预测。
公司其他业务2017-2019 年营收复合增速为14.19%，平均毛利率为43.38%，2020 年上半年营收增速为117.19%，毛利率为40.77%。参照于此，我们给予2020-2022 年15%/18%/20%的营收增速预测以及45%/45%/45%的毛利率预测。
参考公司2020 年前三季度总营收同比增长3.91%，归母净利润同比下降-8.58%，我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为10.45/12.36/14.87 亿元，归母净利润分别为1.44/1.59/1.75 亿元，对应EPS 分别为0.90/0.99/1.10 元/股。结合可比公司估值，给予公司2021 年35-40 倍的PE 估值，对应合理价值区间为34.65-39.60 元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道拓展不及预期。