核心观点

    西麦为家族控股企业，主营燕麦产品，业绩稳健增长西麦创建于2001 年，实际控制人为谢庆奎家族，直接或间接持有上市公司股份比例为56.37%。西麦业绩稳健增长，营业收入从2014 年的5.42 亿元增加到2019 年的9.73 亿元，期间CAGR 为12.41%;归母净利润从2014 年的0.60 亿元增加到2019 年的1.57 亿元，期间CAGR 为21.21%。

    国内燕麦市场稳步扩容，头部品牌具备先发优势燕麦具备高营养价值，保健功效明显，作为备受推崇的健康食物之一，食饮巨头纷纷推出燕麦类新品迎合新风潮。从行业层面来看，中国燕麦市场呈现量价齐升趋势，燕麦市场销售额从13 年的45.66 亿元增加到18 年的74.02 亿元，期间CAGR 为10.1%（量价拆分来看，燕麦销量从13 年的15.87 万吨增加到18年的20.90 万吨，期间CAGR 约为5.7%；燕麦均价从13 年的28.78 元/千克增加到18 年的35.41 元/千克，期间CAGR 约为4.2%）。从公司层面来看，当前中国燕麦市场呈现寡头竞争格局，以桂格、西麦、雀巢等为代表的CR3 为42.3%，但对比日本CR3 的83.1%，未来行业集中度仍有较大提升空间。

    未来三年步入产能释放期，切入休闲燕麦领域打开成长天花板1）“西麦”品牌深耕燕麦市场近二十年，通过丰富产品矩阵、精准营销资源投放处于行业领先地位。2）公司规模优势已处于行业领先地位，预计未来三年产能将快速释放，到2022 年有望突破8.6 万吨。3）公司采用直营和经销相结合的营销模式，18 年线上/线下渠道收入占比分别为6.63%/93.37%，未来将聚焦多元营销升级。4）公司顺利切入休闲燕麦食品领域，以燕麦为核心的产品体系将得到进一步丰富，考虑到国内休闲食品市场规模从2012 年的3300 亿元增加到2018 年的5551 亿元，期间CAGR 为7.39%，未来有望打开成长天花板。

    首次覆盖，给予公司“增持”评级

    我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为11.28、13.23、15.62 亿元；归母净利润分别为1.85、2.21、2.63 亿元；EPS 分别为2.32、2.76、3.29 元/股，对应当前PE 分别为28.80、24.19、20.29 倍。考虑到产品、渠道齐发力，未来三年产能将步入释放期，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险；品牌、商标被侵权的风险；原材料价格上涨的风险；跨区域经营的风险。