核心观点： 注：*除非特别注明，本篇报告货币均为人民币。

    　　营收承压，信用成本高位下行。21H1 营收、PPOP 同比负增，资产质量改善带动信用成本高位下行，归母净利润增速环比21Q1 继续回升。整体非息对业绩形成较大拖累。（1）21H1 债券市场波动较小、交易阶段性机会弱于上年同期，理财业务超额收益降低，理财手续费收入、投资收益同比负增较多，（2）汇兑损益受汇率波动影响同比减少。尽管如此，公司财富管理业务依然出众。21H1 财富管理手续费收入依旧实现较快增长，同比增长16.52%。AUM200 万元以上零售客户数同比增长21.37%，合计AUM 同比增长25.70%，远高于一般零售客户及其AUM 增速。

    　　负债端成本优于可比同业，零售银行战略助于提振资产端收益，息差具备改善空间。21H1 净息差1.90%，同比下降28bp，生息资产收益率同比下降20bp，计息负债成本率同比下降1bp。整体贷款收益率有所下降，但个人贷款定价趋势优于对公贷款。21H1 贷款、对公贷款（不含贴票）平均收益率同比分别下降18bp、19bp，个人贷款平均收益率同比上升2bp，主要是个人贷款结构调整，住房按揭贷款稳定发展，个人消费贷款快速增长。依托对公禀赋和理财优势，活期存款占比高且主要是对公活期，存款成本率及计息负债成本率低于可比同业。与此同时，公司围绕零售客群建设，通过“三代一云”实现批量获客，个人存款突破千亿元大关，占总存款比重提升至34.03%，存款稳定性持续提升。

    　　不良新生成率大幅下降，不良+关注贷款率持续压降，资产质量改善趋势延续。21H1 末，不良率1.49%，较20A 下降0.02pct，关注率1.08%，较20A 下降0.39pct。逾期60 天以上贷款全部纳入不良，逾期90 天以上贷款偏离度63.4%，不良认定依旧严格。我们测算21H1 不良净生成率0.70%，较20A/20H1 下降83bp/75bp，不良生成压力大幅缓解。

    　　21H1 末，拨备覆盖率继续提升至174.53%，测算21H1 信用成本1.49%，较20A/20H1 下降0.69pct/1.48pct。当前资产质量大幅改善，信用成本高位下滑，减值对ROE 的拖累告一段落，业绩迎来释放期，。

    　　盈利预测与投资建议：短期营收承压，核心竞争优势仍在，当前资产质量大幅改善，信用成本下行，业绩弹性较大。预计21/22 年归母净利润增速为19.8%/18.2%，EPS 为0.53/0.64 元/股，BVPS 为5.39/5.88 元/股，当前A 股股价对应21/22 年PB 为0.88X/0.81X。我们认为可给予21 年PB 估值1.2X，对应A 股合理价值6.47 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值5.46 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8308），均维持“买入”评级。

    　　风险提示：资产质量大幅恶化，区域存款竞争加剧，财富管理竞争加剧。