事件：2026 年1 月16 日，中国奶业协会第八次会员大会召开，会上指出：我国奶业需顺应人口变化，在“结构性改革”中挖掘增长潜力；将发展乳品精深加工确立为破解产业周期性波动、提升产业链韧性与价值的关键路径。

    　　写在前面的话：2026 年原奶周期有望触底向上，中游乳企优选新乳业。

    　　我们预计2026 年原奶周期触底向上：（1）供给持续收缩：2024 年3 月份开始上游奶牛牧场开始去化，持续至今趋势不变；（2）期待需求改善：深加工乳制品产业趋势强，且国产替代效应明显，提升下游需求。另外，此次中国奶业协会第七届理事会工作报告中指出，建议将工作重点放到“挖掘乳品增长潜力”上，有望推动需求改善；（3）触底迹象已经显现，2025H2 散奶价格（行业先行指标）较2025H1 明显提升。

    　　原奶周期触底向上，中游乳企优选新乳业：公司收入稳健增长，且受益于常温奶区域拓张，公司收入端有望提速；原奶周期向上对公司贡献是正是负，这是市场对新乳业最大的分歧点。我们认为原奶周期向上对公司贡献为正——散奶上涨对公司成本影响有限（散奶占比较小）；行业竞争改善（常温竞争力度大于低温），公司有望跟随“收促+推新”，周期带来的均价提升红利有望覆盖成本压力；同时资产减值损失减少、资产处置收益对公司报表影响明显减少。

    　　经营再上新台阶：低温+常温同时发力。

    　　收入端常温低温齐发力，2026 年经营有望再上新台阶。（1）低温：公司相对竞争优势强，享受低温奶渗透率提升的行业红利、且表现明显优于行业——2025 年前三季度维持双位数以上收入增速。（2）常温：2025Q1-3 暂承压，主要源于常温整体需求疲软、竞争激烈，但公司正在积极采取措施改善夏进（常温主要子公司）经营，如区域拓张、渠道拓张、产品结构优化等，我们预计后续在夏进调整到位下，常温奶有望实现正增长。

    　　原奶向上周期，优选新乳业。

    　　1、产品结构升级是公司净利率持续提升的核心动力。公司2023 年以来毛销差持续提升，主要源于产品结构升级：低温奶增速高于常温奶，且低温奶品类中核心大单品品类（如唯品、活润等）增速更快，拉动毛销差持续提升。我们预计公司产品结构将持续升级：（1）低温奶增速高于公司整体增速：享受低温奶行业增速更快的红利，且公司低温奶核心竞争力强；（2）低温奶中核心大单品唯品、活润等增速更快，主要受益于区域拓张（往区域子公司渠道中铺货）+新渠道拓张（山姆渠道放量）+新品贡献（活润定位健康，后续有望继续推出定位健康的新品，延续大单品高增长趋势）。

    　　2、原奶周期对公司利润表正贡献。

    　　（1）毛销差：原奶周期向上，收促有望覆盖成本压力。公司散奶占原材料比例仅10%左右，其他原材料参照合同内价格走，因此原奶周期上行对公司成本涨幅影响有限。另外，原奶上行周期，公司常温奶可跟随伊利、蒙牛收促，且竞争环境好转时公司推新策略更有希望落地实施，从而覆盖成本压力。

    　　（2）资产减值损失：原奶上行周期将明显减少。公司资产减值损失主要来源于生产性生物资产减值损失（2024 年资产减值损失0.98 亿元），原奶价格上行时期将明显减少、甚至不需要减值。

    　　（3）资产处置收益：肉牛上行周期损失将明显减少。公司资产处置收益主要源于牛只淘汰的处置损益（2024 年资产处置收益-0.87 亿元），2025 年肉牛价格已经开始上涨，若后续肉牛价格进一步回升，牛只淘汰的处置损失将明显减少。

    　　投资建议：公司作为中游乳企，有望在2026 年原奶周期触底向上中受益。我们预计公司2025-2027 年收入112.01/119.85/129.44 亿元， 同比增长5.0%/7.0%/8.0% ； 归母净利润7.23/8.77/10.44 亿元， 同比增长34.5%/21.4%/19.0%；当前股价对应PE 分别为23/19/16 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：公司区域拓张不及预期；新品效果不及预期等。