核心观点

    　　山姆渠道低温新品实现热销，预计贡献收入增量。2025 年乳制品行业需求整体承压，而公司在前三季度已实现逆势增长，其中低温品类是增长的核心引擎。低温品类，1）公司品牌，活润积极推新、唯品与会员店渠道紧密合作，实现较好增长。近期公司在山姆渠道再次取得亮眼表现，25Q3 上市的新品朝日唯品“焦糖烧生牛乳布丁”月销快速提升，当前位列山姆“下午茶热榜TOP”。

    　　2）渠道品牌，公司亦进入盒马供应链体系，为多款盒马自有品牌代工，与新渠道的合作有望推动收入增长。

    　　政策利好叠加公司主动调整，其他品类有望改善。1）常温品类，2025 年三季度受到行业环境、消费习惯以及渠道结构等多方面影响，增长有所承压。公司主动对常温占比较高的子公司进行调整，其中夏进在区域结构、渠道结构、产品结构多维度实现提升，预计公司常温业务有所改善。2）奶粉品类，政策层面，2025 年12 月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026 年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费。

    　　原奶价格低位运行，26Q1 仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12 月18 日，我国主产区生鲜乳均价3.03 元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司盈利端有望受益成本红利。此外，即使在原奶价格进入新一轮周期后，一方面，公司能够在竞争趋缓的背景下实现费投优化；另一方面，公司持续修炼内功，产品结构持续升级、数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。

    　　投资建议：预计2025~2027 年收入分别为110.8/117.1/124.2 亿元，分别同比+3.9%/5.7%/6.0% ， 归母净利润分别为7.1/8.4/9.7 亿元， 分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE 分别为23/19/17X。低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。