2025Q3 利润超预期，维持“增持”评级

    　　公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度实现收入84.3 亿元，同比+3.5%；归母净利润6.23 亿元，同比+31.5%。单2025Q3 收入29.1 亿元，同比+4.4%；归母净利润2.26 亿元，同比+27.7%。收入基本符合预期，利润超预期。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为7.2、8.5、9.4 亿元，EPS 为0.83、0.99、1.09 元，当前股价对应PE 为20.9、17.6、15.9 倍。公司围绕“鲜”战略，锚定“鲜酸双强”挖掘内生潜力，重点发力DTC 渠道并积极拓展新小渠道，业务结构优化推动盈利能力持续提升，维持“增持”评级。

    　　低温品类快速增长，新品占比创新高

    　　分板块来看，常温品类仍然承压，低温延续上半年的良好表现，2025Q3 低温品类收入保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年亮眼的增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。渠道端来看，新兴渠道和创新产品实现良好共振，唯品在山姆渠道推出的新品焦糖布丁销售势头强劲，目前月销超过20 万件；夏进旗下的“爵品”在山姆渠道也实现了良好业绩。子公司方面，多家华东子公司实现营收继续领跑，唯品公司也达成了相对较快的提升。展望未来，公司旗下常温占比较高的子公司积极应对，常温品类预计将逐渐改善，低温品类延续较好增长，全年公司收入有望保持稳健增长。

    　　实际毛利率仍保持提升趋势，盈利能力稳步提升2025Q3 公司毛利率28.4%（YoY-0.4pct），还原口径后实际同比仍保持提升趋势，毛利率和管理费用率的差额同比提升0.7pct，持续改善；销售费用率实现15.1%（YoY-0.2pct）基本保持稳定，财务费用率0.7%（YoY-0.2pct）持续进行压降。

    　　综合来看归母净利率7.8%（YoY+1.4pct），盈利能力稳步提升。展望四季度，预计原奶价格继续磨底，产品及渠道结构优化将持续进行，有望继续对毛利率形成支撑；市场竞争趋缓、销售费用率波动较小，管理及财务费用率继续优化。全年看净利率仍将有不错的提升，预计有望比五年战略规划的节奏更优。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。