事项：

    　　新乳业发布2024 年报和25 年一季报。24 年实现营收106.65 亿，同比-2.9%；归母净利润5.38 亿，同比+24.8%；扣非归母净利润5.79 亿，同比+24.5%。

    　　24Q4 实现营收25.16 亿，同比-9.9%；归母净利润0.64 亿，同比+28.1%；扣非归母净利润0.72 亿，同比-2.25%。25Q1 实现营收26.25 亿，同比+0.42%；归母净利润1.33 亿，同比+48.5%；扣非归母净利1.41 亿，同比+40.4%。

    　　评论：

    　　24Q4 主业营收相对平稳，生物资产减值拖累扣非表现。24H2 液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入49.92/0.36/2.73 亿元，同比+1.1%/-3.5%/-61.9%，下半年公司主动加速收缩贸易等其他业务规模，提升收入质量，预计24Q4 公司液奶主业营收相对平稳，且低温表现好于常温。24Q4 毛利率为25.99%，同比+0.74pcts，管理费用率1.22%，同比-3.02pct（还原口径调整，预计毛利率同比+3.54pct，管理费用率-0.22pct），产品结构优化及成本红利持续兑现；24Q4 销售/研发/财务费用率为14.68%/0.64%/0.9%，同比-1.23/+0.19/-0.98pcts，公司经营费投、持续以自有资金偿还有息负债，费率实现全面优化；同时，Q4 产生生物资产减值损失9462 万元，占营收比重为3.76%，而去年同期未计提，大幅拖累公司扣非盈利，营业外支出占营收比重1.05%、同比+0.89pct 亦有拖累，故24Q4 净利率为2.49%，同比+0.84pcts。

    　　25Q1 产品结构强势拉动，盈利表现大超预期。虽常温奶在需求疲软、竞争激烈背景下表现承压，但25Q1 公司低温鲜奶、酸奶预期均实现双位数增长，产品结构大幅优化。25Q1 毛利率为29.5%，同比+0.12pcts，管理费用率为3.54%、同比-1.57pct，剔除报表调整影响，毛利率及管理费用率差额同比+1.68pcts；25Q1 销售/研发/财务费用率为17.01%/0.47%/0.67%，同比-0.07/+0.09/-0.37pcts，费率稳中有降，故25Q1 净利率为5.25%，同比+1.68pcts，盈利表现大超预期。

    　　无惧原奶价格反转预期，年内盈利提升动能仍足。在结构优化与成本红利的双重拉动下，24 年公司净利率逆势提升1.17pcts，而在当前上游存栏持续去化、原奶价格预期25Q3 企稳背景下，市场对年内公司盈利持续提升的持续性产生一定担忧。我们认为，一是公司聚焦低温鲜奶、酸奶实现差异化突围，DTC 渠道增长亦快于整体，结构优化持续兑现且为毛利率提升的主要驱动；二是原奶价格下行中，行业竞争明显加剧，成本红利兑现受到费投明显扰动，其他上市中小乳企毛利率甚至下滑，不应过度放大成本下行的贡献；三是公司报表内仍有约5 万头奶牛，原奶价格下行将带来大包粉喷粉及生物资产减值等压力，若原奶价格企稳，相关减值亦有望收敛，增厚整体盈利。因此，考虑公司低温竞争力突出、订奶入户等核心渠道调整成效渐显，年内盈利提升动能仍足。

    　　投资建议：相对景气突出，报表质量改善，维持“强推”评级。考虑公司聚焦低温优势品类，全年营收有望实现稳增，而产品/渠道结构优化预期驱动公司盈利提升持续兑现，我们给予25-27 年EPS 预测为0.78/0.92/1.06 元（原25/26年预测为0.76/0.89 元），对应PE 为22/19/16 倍。考虑公司在业绩高增基础上，近两年扣非利润与净利润逐步趋同、资产负债率明显下降，报表质量亦在提升，给予25 年25 倍PE，目标价20 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、原奶价格超预期上涨等。